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小编：记得关注哦

来源：区块链瞭望

Feb.20

监管下的加密前线：LSD赛道的合规分析与律法张力

嘉宾简介

孙俊律师：16年入圈，币圈业务资深律师，知名律所高级合伙人

夏律师：知名律所合伙人

赵天骄律师：某司局级单位背景，前阿里、京东金融法务，知名律所数字经济团队带头人

Master Li: Legal DAO Sponsor

Part1 加密行业监管动态

在当下，美国多头监管，监管机构视情况视为证券或商品。联邦与州之间总体模式有出入，部分州之间趋同。美国并非没有监管，而是监管的界限不清晰。

SEC监管动作的两个苗头：①将界定为证券，但发言嘉宾认为POS 之下，尽管外观上看起来像证券，但回溯其生成机理，不应当被理解为生息。②美国法的域外管辖问题。

• 面对加密货币行业的诸多不确定性，美国法偏向事后运用enforcement，而不是预先给出清晰的guidance。此类做法可能有决策者的政治诉求；但这会使得政策法规缺乏可预测性，创业者不知道怎么做。
• 各国情况：
• 欧洲：对数字市场详细分类，统一、完整立法。
• 美国：各州思路不同，各方利益纠葛。数字资产处于与1990年代互联网类似的政策拐点，政策方面有对直接风险的警惕，但也有害怕“错失良机”的顾虑。拜登签署加密货币管理的行政命令中的七大事项对于形成预判有参考价值。
• 新加坡和香港的立法思路还不清晰。

Part2 中心化交易所流动性质押禁令

• CoinBase 资产控制还在客户，没有发生资产混同，被视为“托管”行为。kraken通俗讲是“做得更多”，受益不仅来自质押，有发生资产混同，满足豪威测试，构成投资合同。
• SEC监管币圈的两次事由：第一是把加密货币整体认定 第二是流动性质押。

Part3 LSD赛道合规

• 欧美监管逻辑预测分析：意在防范风险，但一般来说，按照美国监管方面的行事风格，不会一刀切，从市场准入斩断，更可能的方式是注册制或要求牌照、审核等。立法需要长线论证，出台前会有反复的“吹风会”，当前无风声说明至少半年内不会有鲜明动作，执行层面或会从政策开始。反洗钱方面会加强，基于已有的相应成熟规则。欧盟清晰、分类监管的体例，但与互联网的监管相对收缩。
• 监管意在风险防范，故应明晰风险何在：主要有两处，即财务风险和治理风险。对于财务风险来说，主要是流动性和系统性风险，前者需要监管层面对流动性质押的各种类型的服务商的资金池安全、经济模型的可靠性等方面做出有效规制，后者需要实现宏观层面的有效管理，维系稳定秩序。对于监管尤为重要。对于治理风险，部分节点的stake量过大，但这恐怕并不是监管层应该着手的微观层面的问题，也不是法律法规能够解决的问题，目前在技术层面集成了分布式密钥生成DGK、签名的私钥共享BLS 、共识层IBFT 、多方安全计算MPC一定程度上可以解决这个问题，可以关注shield。
• 监管进场长期来看是行业发展的利好信号，应理性、积极看待。

2.22

致所有人：从OG到Z世代，如何最大化“上海升级”的一流投资机会

Part 1：哪一个产业链现在的环节是比较高优先级的、背后的投资逻辑的延展

26×14 | 7up DAO Founder Isla | biteye 研究员 岚雯 | Cabin VC 投研 Susan Feng | Bitpush News Editor in Chief Aaron | MetaStone Capital MD Dan | sky9 investor Woody | Nest Core Builder

兰文：以太坊升级的延期并不需要过度反应，因为历史上以太坊的升级也经常有延迟的情况，而且即使被推迟，LSD赛道仍然是今年的一个确定热点。LSD赛道存在一级市场和二级市场的机会，投资机构可以看到更具创新性的项目。EigenLayer项目的“restaking再质押”概念是一个非常亮眼的创新，可以把共识层做成一个模块化的结构，用户可以在其他公链上质押以太坊或以太坊价值类的资产，并同时成为一个验证节点，获取更多的奖励，值得关注。

Airun：上海升级延期事件对行业的影响不大，因为这是一个小的升级，只是大众的提款受到了一点延迟。这次升级是为了满足社区的需求，对市场的直接影响不会很大。预计大部分人不会卖出，因为他们的质押存款已经处于未实现亏损的状态。尽管市场方面可能会有一些微妙的变化，但整个板块，包括安全、审计方面还是有一些投资机会的。

dAn：从LSD影响 defi world 的角度看，staking收益可以给defi world带来新的利率来源，LSD的流动性和打造其生态是比较重要的，LSD的地方乐高是我们比较关注的方向。质押赛道有很多small players，但他们面临的流动性问题是限制他们抢占市场份额的最重要阻碍，现在出现了一种为质押协议small players提供liquidity as a service的服务。流动性有很多服务性的机会，尤其是一些新型的公司。最近出现了一些新的protocol，比如gravity和统一的LSD标准，对于LSD协议的发展带来了新的可能性。

Woody：目前70%的流动性挖矿交易都来自于ETH和USD，当ETH提供4%-5%的收益率时，可能会出现流动性外套风险。因此，我们对这些项目不太看好。我们更看好去中心化和有序的赛道。我们认为，随着监管的加强，CEX在这方面将占主导地位。虽然基准利率可以用作输入，但我们认为它在项目的经济模型中的收益可能仅来自二级市场币的收割，未给整个生态带来更多的价值。有了利率基准之后，结合传统金融市场的一些东西，或将是一个较大的发展方向。但目前还没有看到往这方面做得很好的应用，可能需要更多的基础设施铺垫。

Part2：上海升级给了安全的市场一个更大的空间。在安全方面有哪些新的机会？

Airun：最近接触的项目公布了加密经济的准则，建立了一个 ESL 数据仓库的数据管理模型来索引链上的数据，并帮助政府审查电商协议。行业竞争也很激烈，四大审计公司根据用户需求为其定制专业服务。未来，个人投资者和机构企业需要链上自动生成的财务报表和税务报表，中心化交易所和趋势化协议也需要申报，因此安全审计项目值得关注。

Isla：公链安全是关键，ETC 上没法发展生态是因为以太坊矿机随时转到 ETC 进行攻击，而对于 icon layer，它的质押量太少，攻击成本会非常低。因此，我们需要保证质押量上去，可以学习 Cosmos 的经验，采取空投等方式吸引质押者。此外，在以太坊上海升级之前，可以分一些钱包去质押，为以太坊的安全做出贡献的同时赚取更大的利润。

Frank：以太坊现在的质押量大约是总量的14％（约为1700万枚），市值约为290亿美元。前八个服务商占据了66％的份额，其中Lido占了近三分之一。这是一个明显的内部结构问题，如果随着质押量的逐步增长，这种单一服务商的状况会影响整个网络的安全性。因此，我们需要关注质押服务商内部比例的问题，寻找更多多样化的去中心化协议，以减轻Lido等单一服务商的影响。

Isla：由于以太坊的大部分代币分配是通过ICO进行的，而不是通过挖矿获得的，因此存在许多彼此相关的大型持有者。这些持有者结合起来的比例可能只占少数甚至只占10%或20%，就可以与当前的13%持平。我并不是要攻击以太坊，而是要攻击类似于“mistake”的东西。因为以太坊的质押率只有11%，可能有一半的节点会转向其他区块链，只有5%的节点会留在以太坊，所以5%的节点会受到很多机构的攻击。我提醒大家多做节点，可能会有空投的福利。

Part3：中心化交易所提供的服务在后续如果满足合规之后会产生多大这样的影响力？

Isla：从Cosmos的角度，以太坊大户可能不太喜欢中性化节点，因为他们不会在Cosmos的中心化交易所持有大量的质押筹码，不会去投票，对社区没有贡献。相反，Cosmos的项目方希望了解第三方节点的质押，这也是一种变相的去中心化。如果以太坊今后不再给中心化交易所空投新代币，这对于去中心化项目来说是一个非常大的利好。

兰文：如果从 token 的定性来说，它是不是证券这种问题一直争论不休，目前在真正执行的时候，也存在很大的灰色地带。所以我们认为短期内要快速定性或者做合规，可能不太现实。从 SEC 的一些发言和文件来看，它还是从安全和透明度角度出发，考虑到投资者的保护和安全透明的担忧，而不是完全否定业务。所以我们认为这次 SEC 的态度比较缓和，没有那么激烈，我们可以从这个方向出发。可以从以太坊的安全租赁这个概念衍生出更多想法。因为第三方协议和 EigenLayer 之间的交互以及合作，实际上也共享了以太坊的安全性。当然，这个要看后续能否落地，我们会继续关注。

Part4：海上升级不一定在 Q1 完成而会拖到Q2。有什么影响？市场有什么反应？

Woody：大家都在等升级完成后看质押情况和解锁情况再决定是否买进，导致避险情绪持续。以太坊每年的通缩率预期为1%到2%，所以凡是通胀模型的项目最终都会被历史抛弃。现有的LP挖矿项目经济模型不闭环，只能通过通缩模型提供利息收入并在二级市场发行代币来维持，这种模型不合逻辑且短暂。目前所有的defi项目都应该努力让自己的收益率超过ETH，否则就没有竞争优势。

Isla：关于延期，我觉得也是个机会，因为刚才刚刚有位老师提到很多项目在做乐高，他们的乐高可能时间我觉得大部分都在3月初才能做出来，他们可能是看到市场热了才开始往这方面想。到时候也许就是一个很好的机会，大家看一下市值是不是可以进入。

Part6：你现在会不会买Lido？

Isla：不会。因为我喜欢博一下高倍率，喜欢买小市值的项目以及一些更新的项目。比如还没有发币的，我会去搏一下空投。毕竟 Lido它的代币是没有一个 utility 的，我从个人投资者的角度来看，作为机构来讲可能他有一定的投票权，但对于个人投资者，投票权是微乎其微的。

兰文：我们可能会找一些比较更有热点，更有创新的其他的一些项目来去看，而且也不只是二级这样的一个方式，也可以通过一些交互等形式参与，多参与一些其他的机会。

Part7：Lido的护城河有多深？从哪个环节去切，能够和Lido形成比较明显的差异化服务？

Isla: Lido比较像Uni，没法分润。它是足够大的，所以它就是一个很好的投资标的，就和GMX等一样。很多的大资金全在买GMX，它体量大并且分润了，也是一个买他的理由。

Feb. 24

山雨欲来：洞察上海升级时代的DeFi潜力与LSD赛道机会

嘉宾简介

Enzo Zheng - Youbi Capital 合伙人，以太坊信仰者

Dawn Yang - Sharding Capital，base中东的新锐基金

Sunil - Metastone Capital VP. Metastone 成立于17年，二级为主、兼顾一级的对冲基金，10亿美金，投资了Unity，MetaMask等。

Liam - A&T Capital，Cefi/Defi方向投资经理

Don - Arcane Capital，基础设施/defi类的项目投资, 20年开始关注LSD

Anthony - Beyond Ventures，base香港，科技类投资

Blue Wharf - Shield contributor，参与staking vault设计

Merge之后、上海升级之后，最关注的crypto行业变化或新的赛道机会？

Enzo 最关注全网质押量的提高具体会有多少；在赛道机会方面，认为LSD赛道项目在上海升级后有望新增。

Dawn Yang认为，4月初，上海升级延迟对行业对影响大：作为Merge后第二大重要的事件，可以一定程度上消除流动性风险和不确定性，也是对merge的重要补充，打开散户的质押机会。与其他公链横向对比来看，当前以太坊staking ratio相当低。质押机会的改善预期将能一定程度上拉动以太坊本身的价值，也能为相关衍生品带来一定的爆发机会。

Sunil认为，二级市场头部效应显著，其他产品的差异性不大。龙头项目的流动性和深度都足够大，适合中长期持有。无法对当前价格位置给出具体判断，但大周期看今年应该是复苏的一年。

Liam认为，长期市场情况会上升。矿工大户持有不少eth，但顾虑无法提出没有质押，上海升级后他们的看法可能改变。认为赛道内应用层和基建层都有机会。对于质押池，他看好dvt技术的引入；对于预言机，看中项目的应用能力和技术储备。

Don关注以太坊本身的质押率的上升，但觉得和其他一些新公链相比筹码分布不同，预测30%。lsd今年才迎来整体赛道的价格发现。与POW相比，POS的华人参与程度不同，扮演着新的角色，比如基于华人在钱包项目的优势做渠道方。

Anthony认为随存随取的实现让一些传统世界中已经过验证的诸多金融模式可以“搬”到crypto世界，有巨大想象空间。香港去年开始11月开始有人参与其中，做defi领域的lsd组装。

BlueWharf认为defi有透明、安全的优势，法币语境下的股票、基金、指数、期货、结构化产品等不仅是“可以”找到其在加密货币语境下的映射对应物，更是有内在的必要性。各种传统行业的“固收+”需要安全的底层资产。在merge、上海升级之后，crypto 世界才开始引来第一个scalable的无风险资产（总体量有望达到600亿美金），成为crypto世界中关键的“defi乐高”，为各种法币语境下的金融模式在加密货币之上的迁移应用创造了关键条件。当前以加密货币为底层资产的金融产品中，可以充当“固守+”当中作为“+”的部分的，还十分有限，缺乏比较solid的标的，未来有望迎来大量“新物种”。

上海升级后，远期来看，lido在LSD一家独家的情况会否改变？LSD赛道项目在未来竞争中的KSF以及新机会？

Enzo：在liquid staking的应用层，可能会出现新机会，比如各种staking 的protocols。更多玩法出现、灵活性足够高之后，短期收益可能更被看重。

Dawn Yang：其一，未来竞争很可能非常激烈，抵押借贷、期权等新玩法，开启一系列“补贴大战”，最终大概率会形成多家品牌并存的格局。DVT技术对节点去中心化有重要意义。若出现“补贴大战”，华人项目很可能未来在LSD赛道的声音比较大，因为在过去，比如“百团大战”等国内互联网激烈竞争，沉淀下来了一批精通此道的华人创业者。其二，defi领域想要有突破性发展，也需要有能力把传统世界中的大资金带进来。Hashkey打开合规通道，这具有相当程度的重要性，一旦资金能够合规地进入，体量会非常可观。

Don：Lido早期已经出现了“价格战”，用代币给推广者奖励+机构背书，早期质押用户主要是几万以太坊级别的高客单价的机构方，先发优势起量。已经引发以太坊核心社区的担忧：Lido体量过大、节点过少。

BlueWharf：Protocol之间的流动性壁垒降下来，其他协议可能对 Lido 构成挑战。新旧玩家都在设法通过通证经济的补贴撬动市场份额。底层稳定，但protocol层竞争激烈，有高增长的地方是LSD通证的二次应用上。Shield Staking Vault 这样的产品可以帮助找到挖矿的最优路由。

Liam：LSD是增量市场，在protocol层还是有机会跑出新玩家的。LSD代币（质押的凭证）可能成为很多金融产品底层的基础生息资产。

Sunil：个人更愿意关注protocol层之上的组合应用，尤其是多链的可组合性，因为以太坊之外的新公链、侧链，当前交易笔数、日活用户等数据增长十分可观、未来预期乐观。相比于protocol层的新旧玩家的补贴，以LSD代币（质押的凭证）为初始资产的、进行应用层组合创新defi产品，能打造真正意义上提升生息属性的模型，并且可能有更大的承担资金量的能力。会选择产品本身收益和二层“套娃”收益总体最优的资产。

Anthony：技术路线的强势项目难寻，机会更多在应用层。安全的底层资产，出现真正的国债，让传统金融中相对完善的产品形态扩展到加密世界。

LSD应用层产品的用户画像是什么？

Liam：在protocol之上再做一层，安全性的前提下，在staking的同时提供流动性，对机构、散户和大户都是有吸引力的。

Enzo：对产品设计上做创新，能不能business development是很关键的因素。defi金融衍生品的客户是谁：大部分都有传统金融衍生品交易经验+有对安全和透明度的追求。这一部分人大多数还处于观望阶段，目前能承担百万美金级别的衍生品协议都屈指可数，行业还处于非常早期阶段，流通性和丰富度都还非常有限。

Dawn Yang：衍生品对交易的要求高，专业用户（大户）和机构更可能参与，高客单价、大资金体量客户更有可能。

华人项目在defi领域有哪些比较好的机会，有什么样的期许？

Dawn Yang: LUNA,FTX之后，西方国家对加密货币的风险有的新的认识，美国SEC等监管方进场，普遍认为近期欧美会相对放缓，相比之下刚刚开始力推web3新机遇的中国香港、乃至整个华人圈的web3项目都被寄予厚望。大陆不成熟，体制机制上有很多问题，考虑到一国两制的内在逻辑，香港端口放开是某种积极信号。与过去互联网创业历史的中西对比一致，欧美项目仍然重基础设施、底层基础技术，而华人项目通常擅长在靠近用户端的应用层发力。defi应用层对华人运营、用户增长上的长项跟匹配。

Sunil：香港九号牌并不是特别为crypto行业创造的，在原有基础上向crypto领域的相关机构颁发牌照也就意味着过去持有九号牌的机构能直接涉足defi行业。

Don：北美华人项目方也在关注香港O2C入口落地大范围来说海外擅长技术，国内擅长应用，但华人项目也有比较强的。

Enzo：华人应用开发能力强，反应速度快，灵活地适应新的市场热点，在热点形成明显趋势之后，有形成规模、起量的可能性。香港地区和大陆的法律法规相对确定，为华人项目方提供了两到三年内稳中向好的政策环境。

BlueWharf：永续期权是主流资产的衍生品已有解决方案。目前在链上的资产核心类别是“1.5级市场”（ ICO之后pre-listing之前），这部分资产缺乏加杠杆做多做空的工具，永续合约也无法解决这方面的问题，但期权不爆仓，价格操控对最终影响不大，也许永续期权是解决这个问题的可行方案。对于BTC主流资产，核心价值是池子带来的无滑点竞争，链上目前缺乏优势。 交易所、衍生品市场、资管赛道也是华人强项，华人资产体量的优势会显现出来。但也存在一些问题，如defi应用教育不充分、社区渗透率不够高。

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