衍生指数LP产品化趋势解读从Orderbook到vAMM再到P2Pool

原文：《ForesightVentures：PerpetualDEX的LP产品化之路》

作者：Kylo@foresightventures

温馨提示：

这个叙述的主体在于LP产品化，即DeFi协议的流动性成为标准化产品的过程。在人'；s最初的认知，一个好的产品应该从整体上服务于用户。以DyDx和0x协议为例，两者都把做市商打造成了产品。并通过良好的UI设计包装成交易平台。为单个用户提供流畅的交易服务，捕捉交易成本，是典型的产品思维。。Uniswap的AMM模式和复合流动性的出现，应该是LP产品化的鼻祖：AMM模式让LP和操盘手互动；复合流动性**刺激用户'；存款和贷款。由于贷款用户本身的抵押物也可以作为流动资金出借，因此借款人(互动人)和存款人(LP)的身份边界模糊，提供的LP收益可以无损失获得。

以上两个场景实际上反映了这两个场景的LP产品化特征：

LPAMMDEX贷款协议现货产品化模式已经被证明是可行的方案。目前，永久DEX正在开发过程中。LP产品化的思路也逐渐凸显。自2000年以来，永久DEX的机制经历了三次大的变化：从DyDx命令书机制到永久协议的vAMM。，再到现在的P2Pool交易模式。这些交易模式的变化实际上反映了链条的变化，永久DEX的美学和形态变化：DeFi'的针对互动用户的单一产品形式，逐渐转变为针对互动用户的LP双产品形式的互动用户。。这个模型其实也回答了什么是好的DeFi产品的问题，即：

目前订单簿系统和P2Pool有机会实现模型的LP产品化，vAMM模型暂时无法实现。。vAMM之所以能'；人们没有意识到的是，它目前是无效的。LP管理方法，即它可以'；不能正确有效地划分风险和收益；订单簿制度有助于一些连锁融资协议和顾问协议实现LP收益权的民主化。，但LPP2的经营权仍然有限；GMX的GLP资金池和gTrade的gDAI资金池是典型的LP产品。这意味着对GMX和贸易来说，永续交易是他们的交易产品GLP和gDAI，这是面向普通散户的盈利产品。这意味着对GMX和贸易来说，永续交易是他们的交易产品GLP和gDAI，这是面向普通散户的盈利产品。这两个产品相互补充，创建了一个逻辑上自洽的系统。

在下面的写作结构中，我们将分为永久DEX三类，来解释和阐述实际实现的机制LP产品化的可能性和实现方式。最后我们从历史发展的角度解释为什么LP产品化对DeFi的发展有重要作用。

订单簿系统是目前应用最广泛、最稳定的交易模式。它继承自TradFI。，提供永久的价格发现、流动性提供和交易功能。目前，主流的Perp交易产品，如WOO网、有序网、DyDx，均采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式多为订单簿，交易商上互动订单簿产品的迁移成本'；的网站很低。此外对于做市商来说，订单簿系统已经有了一系列的风险控制工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳步获得手续费和客户损失收益。订单簿交易模式是TradFi行业非常成熟的交易模式。但由于本网站与TradFi的特性差异明显，订单簿系统在本网站系统中可能会面临水土不服，包括：

其实所谓水土不服问题并不影响订单簿模型的基本面。只是因为TradFi和DeFiNative两种不同意识形态的碰撞，才提出了上述问题。所以在序本里，DEX的未来发展趋势在Web3内部分为两个角度。一个是Web3原生，一个是务实。

从Web3原生的角度来看，，订单簿数据应该结束；(目前隋网等毫秒级公链表示有机会实现订单本的全链条化。，但目前只能在测试网络环境下实现；DyDxV4版本也被称为类似的版本，它使用mempool来实现订单簿的去中心化。应该以某种方式利用订单簿系统的流动性。

但是从实用的角度来看，整个连锁订单簿系统还面临两个主要问题：

另外LP收入民主化和LP杠杆化也面临着效率低成本高的问题。。首先，LP收益的民主化需要依靠AdvisorPortocol和一些链条资金协议，即指令书做市商在链条上募集资金，利用融资资金参与指令书系统的做市，但LP做市商仍然垄断其经营权。然后LP杠杆依赖于资本来源的民主化。做市商在链条上募集资金后，通常会向提供资金的用户开具票据，代表用户对做市商部分资金的所有权。因为票据拥有做市商的所有权和部分收益权'；美国基金因此，它也有权参与其他基金。DeFi生态基础。为了实现全流程所谓的订单簿LP产品化，需要付出三级额外成本：

成本太高意味着商业模式不好。。所以LP产品化模式在链家可能会实现，但不一定是最好的选择。

那么，从实用性和重要性来看，订单本未来的发展趋势是什么？？订单簿作为TradFi本身的舶来品的定位应该是在Web2.5的阶段。。这意味着它应该利用TradFi和DeFi的公共服务。Web3用户：TradFi的优势在于做市商制度和成熟的订单簿模式；DeFi's的优势在于资产链结算带来的透明和透明。令牌资产属性。合理利用代币资产属性激发流动性，配合营销DeFi给TradFi带来最好的礼物。

vAMM机制最早由实验方案提出。，目前有V1和V2版本。版本V1是一种可以提供无限流动性的交易方法，交易不需要多空对手。ethUSDC在V1版本中并不存在，但我们可以把它理解为一个真正的液态AMM虚拟池。k值由官方手动调整。当交易者进行交易时，假设其利用的是ETH5x，然后永久协议将生成一个5x的虚拟USDC。，并放入虚拟池，5xUSDC换成5xETH，相当于交易员的位置'；带有更多ETH的5x杠杆。由于在上述版本的V1中没有真正的流动性，。互换没'；不会真的发生，我们可以简单的理解为记账过程。

整个机制的核心是K值的设定直接关系到每笔交易对合约价格的影响。如果K值设置得太高，合约价格对未平仓合约不敏感。，影响交易者体验；如果K值设置过低，开仓量对合约价格影响很大，会直接造成交易者的损失。k根据价值的合理选择，合理选择价值CEX，实时调整流动性。。在永久协议中管理池较少的情况下，手动主动调整K的值是合理的选择。但当池数增加时，人工调整可能难以跟上市场变化。所以，要考虑K市场定价的价值。V2永久协议建议版本。

永久协议V2使用UniswapV3建立实际"虚拟流动性"。。"实际"意味着V2版有真正的LP，而且"虚拟流动性"意味着流动性在V2永久协议中并不常见。AMLP流动性是虚拟生成的非真实AMLP。

ThepriceofWeissinVETHVusdclppoolcalculatedbyvAMMisthepricingofETHperpbyV2permanentprotocol.。为了使perp锚定现货价格，永久协议引入了资金利率平衡。

事实上，永久协议V2的抽象概念给出了实际"虚拟流动性"。。LP在USDC存储时生成的VUSDC是ERC-20的形式，这是真实的。vethVusdcLP也是真正的UniswapV3。。LP提供的流动性本质上是VethVusdc提供的流动性，Trader进行的perp本质上转化为VethVusdc的现货交易。vETH现在的价格应该是perp的价格。由于vETH定价是独立的ETH定价，为了尽可能锚定这两个价格，自然在永续协议中引入了资金利率这个工具。

从上面的机制我们可以看出，LP和Trader的边界是很不可知的，主要体现在三点：

第二点和第三点是LP的主要风险，就是vAMM无法用其他方式对冲自身机制带来的风险。。作为交易对手和交易商，LP赌博的部分风险是LP头寸自动成为交易头寸。因为做市时LP自动选择提供杠杆流动性，这意味着这部分交易头寸也是杠杆头寸，LP需要支付资金利率，可能导致平仓。。[XY002][XY001]通过补贴和补助，项目方也意识到了上述问题，保险基金最大限度地降低了机制LP所面临的风险。。补贴的主要方式是当LP面临非永久性亏损和与交易员对赌造成的亏损时。，永久协议会补贴LP一定金额的$PERP保险基金存在的目的是为了适当平衡永久协议的内部多空。首先，对赌作为交易对手和交易商，降低了LP直接参与市场可能存在的风险。

这两种补救措施看似有效，实则是变相转移支付。。$TERP补贴主要是通过二级市场的泡沫消除LP面临的损失，本质上是不可持续的；保险基金的资金来源是清算费的一部分和提取者的20'；s开盘价和收盘费，本质上来自协议费和LP收入。。这相当于把本应因LP强制分配而获得的收益保险基金的一部分放了进去，降低了LP的整体收益，也相应降低了整体风险。

一般来说。永久协议的VAMM目前，该模型是一个加密本地的perp定价模型。。这种机制在uniWAPV3中发挥了非常巧妙的作用，但也继承了交易机制的优点和uniWAPV3的缺点'；这是过度的损失。。UniswapV3中LP设定的价格区间相当于LP愿意与Trader竞争的价格区间。如果在这个价格范围内，交易者，如果买卖双方不平衡，，LP作为对手和操盘手来玩游戏。同样的道理，在永久协议V2中，如果多空双方没有平衡，LP就会以Trader为对手进行博弈，承担各种得失。在CEX做市商和交易员的博弈中有各种成熟的风险管理策略，比如通过对比Delta来限制仓位。然而，由于永续V2的自动和强制交易模式，当LP的价格发生剧烈变化时没有办法合理管理自己持仓的风险，LP因为非永久性亏损和交易员PnL的亏损而暴露在更大的风险中。

永久协议的V2实际上是一种P2Pool交易模式。LP还将在特定条件下引导交易者进行赌博。而vAMM模式下LP的风险承受能力远低于P2Pool模式下的风险承受能力，主要是vAMM下的LP个体自行承担风险。P2Pool模式下的LP分担所有风险，个人'；美国人承担风险的能力远远低于集体。对于P2Pool来说，极端行情造成的损失会平均分摊到大家LP身上；但是对于vAMM模式，部分LP仓位可以直接平仓。因为vAMM中LP的做市收益与LP本身的风险管理能力密切相关。目前缺乏与UniV3的关系，导致风险管理工具永续V2风险较高，收益相对较低，LP无法参与永续协议以标准形式提供流动性。。补贴LP也是变相转移支付，解决不了实际问题。提供给LP的补贴也是一种变相的转移支付，不能解决实际问题。所以，对于永久协议来说，其LP很难以产品的形式呈现，后续发展会受到限制。

从数据上看，永久协议的TVL数据并不好看，问题的根源在于LP产品化的终结。

对于永久协议V2来说，vAMM设计确实是该网站交易范式的创新，可以实现永久链上的价格发现功能。。但是价格发现功能的代价是LP承担了太多的风险，难以对冲，也就是说在收益一定的情况下，风险是不可控的。在操盘手用户和LP体验不一致的情况下，产品很难成长为通用协议。。GMX'；sP2Pool模式就是在上述背景下登上历史舞台的。P2Pool永续交易模式不是GMX从无到有，而是在GMX发展起来的。。其主要优点是交易模块可以模块化，可以分为模块化LP、交易用户、价馈系统、结算系统等部分，可以独立运行LP，分割风险。

模块设计应该是ETH2.0升级是这个网站行业最重要的产品思路之一。GMX产品设计和ETH2.0型之间的哲学一致性。在ETH2.0中，在未来规划中，PBS(proposer-builderseparation)是以太坊升级的重要步骤之一，其主要作用是将blockconstruction与blockproposal分离。因为块构建器在包括时隙中的信标链块的所有块中需要高计算能力。但是对于公链来说，高计算和去中心化是矛盾的，高计算的存在会严重削弱这个网站的去中心化特征。。另一方面，PBS将高计算复杂度与分散化相结合。具体实现方法是将高计算量转移到链上，计算结束后只返回计算结果。

以上PBS实现逻辑可以回答链上永续交易的定价问题。衍生产品的定价需要大量的计算和有效性。如果与衍生产品价格发现相关的计算被强制放在链上计算结果的延迟和误差最终会因为计算不充分而由交易员和LP共同承担。但是，如果将与衍生产品定价相关的计算放在链下，计算完成后，结果将通过预测器传输到链上。交易者和LP不会面临价格发现机制带来的损失。

所以，P2PoolPerpetualDEX的设计实际上只是把衍生品复杂的定价问题交给了CEX去报价。，然后用CFD在链上交易，最后结果在链上结算。要完成结算，需要一个资金池来提供流动性，这个资金池实际上就是P2Pool中的一个池。

目前关于P2PoolPerpetualDEX的经典项目有GMX和gTrade，但其基本机制却大相径庭。整体来看，GMX比gTrade更有风险偏好，风格更激进；此外由于风险偏好GLP的复杂性和风险的复杂性，GLP相关衍生产品比相关衍生产品具有更高的交易性。

3.1GMX交易机制

在GMX，一笔交易的发生需要几个步骤：

即使GMX吸引了交易者，GMX通过调用CEX也没有合约价格的滑动'；的优势。但是一个产品的优点往往就是它的缺点。。因为滑点是流动性成本，滑点的缺失意味着第三方支付这部分成本。在GMX的最后一幕中，GLP池承担了滑点造成的这部分损失。(GMX'；sAVAX主网发生了。因为主网AVAX套利是流动性不足造成的。目前，量化基金经常基于量化基金CEX的流动性，在GMX和CEX滑点之间进行套利活动。)因此，实质上，防滑交易模式通过GLP池补贴交易者，从而吸引交易者进行交易。然而，滑点的套利行为本身并没有成为GMX的严重问题，主要原因是GLP的套利活动造成的损失。，池'；的收入份额更高。

GMX在与交易者交易时需要借入资产并支付借入费用。而这部分借用费是GLP收入的来源之一。。但此时借入资产的目的和用途不同，变速箱杠杆平台的原理也不同。GMX借出的资金是为最终结算的每个头寸准备足够的现货；变速箱类似于保证金交易。，借出的资产代表实际获得的杠杆。

GLP的另一个收入来源是交易员PnL，即交易员交易中的亏损。由于GMX没有基金利率，GLP持有者面临着裸头寸。也就是LP会直接去和操盘手对赌。但从长期来看，这个问题可能不是问题，操盘手的胜率一般小于操盘手。在这种情况下，50%的GLP持有者最终往往是盈利的。但短期来看，收益率可能面临较大波动。

关于GMX社区是否可持续，有一场激烈的讨论。GMX不可持续的说法主要体现在资本利率不足导致的GMX地位失衡。牛市是单边存在的。GLP游泳馆可能面临巨大的裸仓风险，可能造成巨大损失。但实际上，这些问题类似于回答CEX如何在牛市中避免裸卖空的问题。GLP资金池支持的货币只有少数流动性极好的蓝筹股货币。因此，不会出现类似卢纳式的货币单边市。此外，主要CEX内部有足够的流动性，GMX官员可以对冲风险，或通过其他链中的CEX或DEX直接实施头寸限制。。总的来说，GMX牛市还是有很多规避风险的方法。

事实上，GMX官方也意识到了模型设计中可能存在的缺陷和风险。它提到了X4版本未来可能的几项改进，但本质上是一种妥协：

以上改进方案尚未最终确定，仍处于讨论阶段。关于GMX的讨论可能会继续。

所以总结一下，GMX的特点是：

从GLP的图案设计中可以观察到，GMX吸引的LP大多是高风险偏好。无论是无滑交易模式，还是裸仓的存在，都意味着GLP持有者承担了更多的风险，获得了风险回报。相反的GTrade在模式设计上趋于保守，LP友好。

3.2增益网络(GTrade)交易机制

gTrade(GNS)最初是Polygon上的Perp交易产品，后来转移到Arbitrum。它的整体设计与GMX截然不同。具体区别如下：

gTrade只有一个内部结算池DAI，资金规模远小于其资金规模gTrade'的日交易量。在协议没有引入滑动点的情况下仲裁员通过滑动套利很容易在结算池中造成损失；多空资本比例的引入也是为了保证结算池不会再出现裸仓，降低结算池的风险；延长成本的目的是降低时间风险。避免结算池长期持有盈利头寸造成的一次性巨额损失；单边持仓限制也是为了避免结算池巨额亏损。所以从gTrader的机制设计可以看出，GMX相对于其风格来说是风险厌恶型的。。机制设计上有各种风险控制机制，保证gDAI资金池资金安全。

3.3P2Pool机制下的LP产品

回归LP在产品化上的主要叙事。GMX的GLP池和gTrade的gDAI池就是典型的LP产品。这意味着对GMX和贸易来说，永续交易是他们的交易产品GLP和gDAI，这是面向普通散户的盈利产品。这两个产品相互补充，创建了一个逻辑上自洽的系统。GLP的风险更大。，收入较高，但不盈亏平衡；GDAI的风险较低，但gTrade设置了一系列缓冲，尽可能防止gDAI用户造成的损失。GLP和gDAI完善了LP产品。但对于GLP来说，由于GMX资金的利率并没有用来平衡多空头寸，GLP池中往往存在大量的裸空头寸，相当于GLP池被迫以交易员为对手进行一场博弈。此外GLP的组成包括BTC、ETH、Link、Uni和stablecoin。GLP产品的价值会随着现货价值的波动而波动，这意味着货币价格也会受到影响GLP盈亏的重要因素的影响。所以总的来说，GLP风险可以简单地分为两个不相关的风险：德尔塔风险和交易者PnL风险。

风险的可分离性意味着它是正确的GLP衍生产品开发的可能性。现在目前，已经有很多尝试对冲GLP面临的Delta风险的协议，如GMD协议、鲜味金融和RageTrade。。但是，从衍生品的角度来看，可行的方案可能难以对冲GMX，改善内部机制或尝试其他机制DEX或CEX对冲。

在梳理了DeFi发展的整个历史之后，，我们可以得到一个简单的三层结构：

这些三层结构的连接逻辑也很简单。第一层和第二层的连接逻辑是杠杆核心货币；第二层和第三层的连接逻辑是DeFi协议之间的组合。提高核心货币的杠杆率所有公链都在构建自己的DeFi生态，都要经历一个阶段，才能根据杠杆构建一个内生的DeFi生态。值得注意的是，第二层和第三层之间的联系，即协议之间的可组合性，取决于第二层协议产生的实际收益。。换句话说，协议之间的可组合性实际上反映了不同协议之间的实际收入流。

目前链条上能产生真实收入的场景并不多，包括

这些有真实收入的场景。也就是说，真实收入场景是DeFi相关产品开发的基础。从上一次DeFi被证明周期的叙述来看，在初始阶段推动DeFi协议发展的核心引擎可以概括为下图：

此处的收入协议包括由渴望金融执行的其他协议。最重要的功能是LP产品化。在早期的DeFI开发中，知道如何在协议中填充流动性的用户并不多。流动性**仍然是一个相对较新的叙事。向往金融的出现就是LP，会提供一个场景来赚取收入。DeFi可以通过战略的方式获得收入，使其成为战略LP，而不需要了解具体操作。，可以按照向往金融的策略被动获取收益。

虽然当时看起来向往金融战略过于简单，但却极大地促进了战略DeFI的发展。。LP产品化后，TVL的增加，DeFi协议进入快车道，TVL互动用户的增加也让DeFI增加了产品体验感。此外产品化DeFilego也使得借力LP成为可能，使其成为后续衍生品开发、整合、构建的基础。

因此，对于永久索引，LP实际上是产品化之路只是复刻的开始，也是DeFi协议发展的逻辑。什么感觉？其实上一个故事存在一个不完整的叙事，只是这个故事换了封面后被遗忘在角落里。。当人们突然觉得这个故事可以用另一种方式讲述时，它是新的，但如果追根溯源，这个故事的核心一直存在于已经过去的长河中。

参考

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