信托受益权abs SPv

我国资产证券化实践从2005年试点以来已经过12年的发展，2014年开始，随着央行、证监会、交易商协会等颁布的一系列利好政策，我国资产证券化开始了爆发式的增长，而信托在其中发挥了举足轻重的作用。

信托作为一项“应用范围可与人类的想象力相媲美”的制度设计，可以说与资产证券化有着天然的契合。资产证券化实践中的真实出售、破产隔离、资产打包重组、现金流重新分割、信用增级等基本要求，都可以通过信托来实现。本文将以信托在我国三种资产证券化形式，即企业资产证券化、信贷资产证券化、资产支持票据（ABN）中的应用案例为线索，梳理信托在资产证券化实践中的应用的脉络和解决的实际问题。

一、信托与企业资产证券化

企业资产证券化是目前发行量最大，也是种类最多的资产证券化品种。信托在企业资产证券化中的应用基础是以信托受益权为基础资产的企业资产证券化，简称“信托受益权ABS”，典型信托受益权ABS的基本交易结构为：

从信托的视角出发，笔者将信托受益权ABS分成两大类，信托主导型和信托“通道”型。而信托通道型又可以分成资金信托型和财产权信托型。财产权信托型可以分成外部财产权型和内部财产权型。具体案例下文将一一例举。

1.1 信托主导型企业资产证券化

业内以及媒体一般认为昆仑信托发起的畅行资产支持专项计划是第一单信托主导型信托受益权ABS。其底层资产为昆仑信托股东中油资产委托昆仑信托设立的单一资金信托，信托资金用途为给广东省交通集团有限公司发放信托贷款。中油资产将信托受益权转让给中信建投证券代表的专项计划并以此为基础资产在交易所发行ABS。

但笔者认为此单其实应该分类到下文将要提到的由信托公司主导交易的“资金信托通道型”中，因为实际原始权益人和交易发起人应为中油资产，只不过昆仑信托与中油资产合署办公，所以业内一般认为是昆仑信托发起。

本文所分类的信托主导型企业资产证券化是指由信托公司或信托计划作为原始权益人的信托受益权ABS，典型的比如嘉实建信信托受益权ABS、昆仑信托的固有自持信托受益权ABS、重庆信托的嘉实渝信信托受益权ABS、华能贵诚的智诚系列信托受益权ABS等。下面以昆仑信托发行的固有自持信托受益权ABS为例介绍信托主导型信托受益权ABS。

本次交易的基础资产是昆仑信托固有资金持有的多笔信托受益权设立的财产权信托，西南证券作为管理人，成立资产支持专项计划，受让昆仑信托固有资金持有的财产权信托的信托受益权，在中证报价系统挂牌登记并向投资人发行。交易结构图如下：

信托主导型信托受益权ABS中，信托公司是交易发起人、原始权益人、也是实际融资人，对于信托公司来讲很有意义。本案例中，注入财产权信托的5笔信托受益权底层资产均为信托贷款，昆仑信托持有的信托份额收益率均在年化7%以上。而通过资产证券化，优先级资产支持证券的最终发行的利率年化不到4%，而昆仑信托自持资产支持证券的次级，留存了超额收益。对于昆仑信托来说，固有资金自持信托受益权开展资产证券化，可以提高资金的流动性，并赚取非标资产转化为标准化资产的较高利差。按照此思路，信托公司可以用固有资金配置自己的信托产品，形成信托受益权再进行证券化，循环操作，提高固有资金的周转速度和收益率，同时可以很好地支持信托业务的发展。

1.2 信托通道型企业资产证券化

首先说明一点，本文所说的“通道”型是指为“信托”在交易结构中扮演一个SPV的角色，实际上信托公司在整个交易中如果对原始权益人的把控力较强，也可以主导整个交易。

1.2.1资金信托型

第一单信托受益权ABS是2014年9月在深交所挂牌转让的海印股份信托受益权专项资产管理计划，也是典型的资金信托型信托受益权ABS。其交易结构可以简单概括为：浦发银行将15 亿元货币资金委托给大业信托设立单一资金信托，并通过信托向海印股份发放信托贷款；信托成立后浦发银行将信托受益权转让给中信建投证券设立的资管计划，资管计划以信托受益权作为基础资产在深交所挂牌发行ABS。

海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的商业物业特定期间经营收益应收账款质押给海印资金信托，并承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。海印股份的控股股东海印集团为海印股份与大业信托的海印资金信托贷款提供连带责任保证。交易结构图如下：

海印股份ABS对于整个行业来说可谓意义重大，信托受益权ABS的发行为企业资产证券化开启了全新的思路，丰富了交易所资产支持证券的产品种类，基础资产扩大到信托受益权，而从信托受益权如果再扩展到底层资产的种类，想象的空间便变得很大了，这成为后期信托受益权ABS更多更广泛应用的基础。

那么为什么交易结构中要引入信托呢？本项目中海印股份并不拥有物业的所有权，且最底层的还款来源是租金收入，其对应的实质上是和众多商户签订的商业物业租赁合同，现金流虽然可以预测，但非常分散，具有一定的不确定性。引入信托作为SPT后，将分散的现金流通过信托贷款换成了一笔债权，现金流变得可预测易管理。而且，引入信托贷款后，可以在信托层面灵活引入抵质押、担保等外部增新措施，使本次交易的基础资产合规、清晰、更容易让市场接受。

实际上，在目前的资产证券化实践中越来越多的交易采用信托+资产支持计划的双SPV结构，比如以宏达学校ABS、阳光学院ABS等学费收益权ABS、扬州保障房ABS、魔方公寓ABS等。在这种类型的资产证券化项目中引入信托的基本逻辑是一致的，均是通过信托将不可转让或者不确定性较大的未来收益权或现金流转换成适合证券化的基础资产，既符合监管要求，也符合市场需求。在信托参与的消费金融ABS中，交易结构实际也是资金信托型通道，比如中金—宜人精英贷ABS中，原始权益人设立单一资金信托后利用信托牌照向个人发放信托贷款，再将持有的单一资金信托受益权转让给资产支持计划发行ABS。

目前基于这种基础资产创设逻辑，信托+资产支持计划双SPV的交易结构也广泛应用在CMBS当中，为了与下文的财产权信托型项目对比，在此简单列举一单具有代表性的CMBS产品，此类产品与上文海印股份ABS的主要区别是海印股份是“二房东”，并不拥有底层物业所有权。

国内最早的一单交易所CMBS产品有说是高和招商-金茂凯晨ABS，也有说是北京银泰中心ABS，实际上两单产品拿到无异议函及挂牌转让日期相近，本文以银泰中心ABS简介典型资金信托型通道型CMBS产品的交易结构：

银泰中心ABS由恒泰证券担当管理人和销售机构、昆仑信托作为信托受托人，是目前发行额最大的一单交易所CMBS产品。项目原始权益人为中国银泰投资有限公司，担保人/增信主体/优先收购权人均为中国银泰投资有限公司（“中国银泰”）、北京国俊投资有限公司（“北京国俊”）。信托受托人为昆仑信托，项目对应底层物业资产为原始权益人持有的商业物业。

交易结构可以简单概括为中国银泰将资金委托给昆仑信托设立单一资金信托，并通过信托向北京银泰发放信托贷款；信托成立后中国银泰将信托受益权转让给恒泰证券设立的专项计划，专项计划以信托受益权作为基础资产在交易所挂牌发行ABS。

银泰中心ABS最终发行规模达75亿元，细心的读者可能发现，在这种交易结构中，融资方需要准备高额的过桥资金，虽然实践中有循环放款做大规模减少过桥资金的做法，但过桥资金仍无法避免。另外，资金信托的信托业保障基金要按照总规模的1%缴纳，也是很大一笔资金占用。于是下文中将要介绍的财产权信托型CMBS的优势便显现出来。

1.2.2财产权信托型

财产权通道型信托受益权ABS可以分为内部财产权型和外部财产权型，其共同特点为通过财产权信托，不需要过桥资金，且财产权信托按信托公司实际收取报酬的5%缴纳保障基金，可以大幅降低缴纳金额以降低实际融资成本。下面分别以中信茂庸ABS和红星美凯龙ABS来说明。

1.2.2.1外部财产权型

中信茂庸ABS的专项计划管理人为中信信诚资管,原始权益人为茂庸投资。项目的交易结构为，茂庸投资以其持有的标的物业租金债权为信托财产，委托给中信信托成立租金债权财产权信托，中信信诚成立资产支持专项计划，受让茂庸投资所持有的财产权信托信托受益权，并以此为基础资产发行优先级和次级ABS，项目的外部增信措施主要包括茂庸投资承诺回购信托受益权、包商银行为茂庸投资回购信托受益权提供差额补足、标的物业的抵押担保等。交易结构图如下：

中信茂庸ABS中，设立财产权信托的租金债权是原始权益人茂庸投资持有的已经存续的外部债权，债务人只有一个，且债务人包商银行实力较强并为茂庸投资提供增信，所以未来现金流可预测性较强，项目得以成功发行。但是，目前的商业物业承租人大都比较分散，实力也较弱，导致未来现金流也比较分散，不确定性较大，所以此模式可复制性不强。而下文将要介绍的内部财产权信托模式，则解决了这一问题。

1.2.2.2内部财产权型

红星美凯龙ABS的实际融资人为红星美凯龙集团，计划管理人是长城证券。

交易结构为红星美凯龙集团将其持有的对下属公司的标的债权委托给昆仑信托，设立财产权信托。信托成立后，红星美凯龙集团将信托受益权转让给长城证券设立的资产专项计划，长城证券以信托受益权为基础资产发行ABS。项目的外部增信措施主要包括红星美凯龙集团以持有的子公司（即标的债权债务人）股权质押、子公司持有的标的物业抵押、子公司持有的标的物业的租金应收账款质押、标的物业应收款质押等。交易结构图如下：

内部财产权型信托受益权ABS与资金信托型相比优势明显，开辟了基础资产创设的新思路，而且具有较强的可复制性。

二、信托与信贷资产证券化

2.1 信托与典型的信贷资产证券化

根据《信贷资产证券化试点管理办法》，目前我国银行间市场的信贷资产证券化均是以信托受益权份额的形式发行，典型的信贷资产证券化交易结构也比较简单，图示如下：

就信托而言，虽然在交易结构中信托起到了最核心的作用，因为SPT体现出了资产证券化的本质，包括风险隔离和现金流的重新分割等。但实践中，整个交易中主导方是银行，而交易结构设计中的核心技术，包括资产组合的安排、现金流的安排等则主要由证券公司等承销机构完成，信托在整个交易中虽然必不可少，但是大都仅承担“通道”角色。

2.2 信托与“私募资产证券化”

首先要说明的是，业内所称的“私募资产证券化”或者“私募ABS”，一般是指与资产证券化的交易结构与交易逻辑类似，但并不通过银行间或者交易所等挂牌交易的ABS。

目前市场发行的私募ABS中，银行信贷资产私募ABS占了大部分，另外也有企业资产私募ABS，如恒大、华夏幸福等开发商发行的购房尾款私募ABS，租赁资产私募ABS等。因此，本文将“私募资产证券化”放在信贷资产证券化部分讨论。

银行信贷资产私募ABS可以分成两种，一种是以银行已投的存量非标资产为基础资产发行私募ABS，即存量信贷资产的私募ABS，另一种则是通过私募ABS投入新增非标资产，即增量信贷资产的私募ABS。

存量资产私募ABS交易结构即将存量信贷资产设立财产权信托并分层评级后发行信托受益权份额，除未挂牌发行外与银行间发行的信贷资产证券化差异不大，在此不做详细的论述。而增量资产的私募ABS则综合运用了资金信托、财产信托、信托受益权转让等，典型信托型增量信贷资产私募ABS交易结构如下：

具体来说，参与各方角色为：

资金行，即增量资产非标出表的实际需求方。

过桥银行，为资金行非标出表提供过桥资金。

单一资金信托A：通过资金信托，直接对非标项目发放信托贷款。

财产权信托B：财产权信托，作为SPT重新分割现金流，并进行证券的分层分级。

交易流程为过桥行提供过桥资金设立单一信托A，持有信托A的信托受益权，信托A发放项目信托贷款，形成非标债权资产；信托A将持有的非标债权委托给信托B设立财产权信托，持有信托B的信托受益权；信托B将持有的非标债权资产进行优先劣后分级，重新分割现金流，并聘请律师进行尽职调查，评级机构进行评级，形成基础资产并发行资产支持证券；资金行认购资产支持证券完成实际出资，资金通过信托B，信托A返回至过桥银行。至此资金行通过两层信托计划实际发放贷款完成。

本交易结构的本质为资金行给非标项目发放信托贷款，但通过信托实现了非标出表。本交易结构虽然未在银行间市场发行（未实现非标转标），但其交易逻辑和结构与标准化的资产证券化基本一致，所以实践中自有资金投资优先级，银行一般按照《商业银行资本管理办法》附件9，参照投资资产证券化产品优先级（AA-以上评级）进行20%的风险资产计提，比非标资产100%的比例大幅降低风险计提，提升了银行杠杆率和收益。但是目前北京、江苏银监局已对此类产品进行调研和监测，并拟将此类产品优先级风险资产计提比例从20%提高到100%，且资管新规中对于分级产品要求固收类分级私募产品比例不得超过3：1目前市场上本类产品几乎全部是超标的，后续信贷资产私募ABS的发展有待考验。

另外补充说明一点，“私募ABS”这个概念具有较强的误导性，与私募ABS对应，业内一般把在银行间或交易所等挂牌发行的ABS称为“公募ABS”。而实际上，目前只有下文将分析的信托型ABN可以向不特定对象发行，具有公募性质。银行间挂牌的信贷资产证券化为一对一询价发行；而证监会体系下交易所挂牌企业ABS因为发行载体是资产支持计划，需要遵守合格投资者数量限制，也不能公开发行，所以仍是私募性质，但其与公募产品的类似之处在于信息披露比较规范，所以常被冠以“公募”之名。综上，业内所称的“私募ABS”实际上为“未挂牌私募ABS”或“非标准化私募ABS”；业内所称的“公募ABS”即挂牌的信贷资产证券化或证监会体系下的挂牌企业资产证券化应该为“信息披露较为完善的标准化私募ABS”；而向不特定对象发行信托型ABN，则是“信息披露较为完善的标准化公募ABS”。

三、信托与资产支持票据（ABN）

2016年12月，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，正式确定信托可以作为ABN的发行载体。信托型ABN的出现与传统的ABN相比，与目前的交易所ABS相比均取得了一定的突破，但目前市场上发行的信托型ABN实际都可以找到与之交易结构类似的交易所ABS，因此本文不做分类，着重对比一下其与传统ABN、交易所ABS的异同。一个典型的信托型ABN交易结构如下：

3.1 信托型ABN与传统型ABN

2016年6月，远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据在交易商协会成功发行，标志着信托型ABN的正式推出。在本次交易中，远东租赁将其与49个承租人的51笔租赁合同对应的租赁资产委托给受托人平安信托，设立资产证券化财产信托。平安信托为财产权信托的委托人，同时也是信托型ABN的“发行载体”向投资人在银行间市场挂牌发行资产支持票据（ABN），ABN由国开行和渤海银行联合承销，投资通过者银行间市场认购ABN后，平安信托将发行所得资金支付给发起机构远东租赁。交易结构如下：

信托型ABN出现对于信托公司来讲意义重大，与传统ABN相比，实现了多项突破，简单总结主要有：

1.传统ABN一般采用账户隔离的方案，在银行开立专用账户对标的资产的回款现金流进行隔离监管，虽然可以对基础资产产生的现金流实行单独的监管，但并未实现真正的真实出售与破产隔离，比如融资主体如果发生因债务纠纷被查封资产等事项，隔离账户中的现金实际也会被查封。而信托型ABN通过引入信托作为发行载体，标的资产通过交付给信托计划而实现破产隔离。

2.传统的ABN均采用私募发行，信息披露很不充分，而信托型ABN实现了公募发行，信息充分披露。

3.传统ABN的发行逻辑实际上是基于企业信用，对于融资主体信用等级要求很高，所以发行主体主要集中在地方城投类、基础设施运营类企业，而信托型ABN实现破产隔离后，发行的逻辑可以拓展到资产信用，比如上文案例中，并没有采取外部增信措施，仅靠内部增信，即证券的分层，就实现了优先级AAA的评级。发行逻辑的改变也意味着融资主体的改变，所以理论上中小型企业也可以凭借优质的未来现金流稳定的资产来获得高信用等级才能实现的低成本融资。

4.传统ABN并不能实现出表，而信托型ABN可以实现出表。当然，在这里需要说明的是，并不是所有的信托型ABN都是出表的。具体是否出表还需要通过是否现金流收取权真实转移、如果保留现金流收取权能否通过过手测试、风险报酬转移程度是否够高等方面来判断。但是，信托型ABN实现了资产出表的可能，融资主体有出表的需求时可以通过合适的交易结构实现出表。

3.2 信托型ABN与交易所ABS

目前，市场上发行的信托型ABN与企业资产证券化中的交易所ABS并无大的差异。已经发行的信托型ABN均可以从交易所ABS中找到法律关系、基础资产类型、交易结构设计、信用触发机制、增信措施等方面无明显差异的产品。

当然，上文的分析，信托型ABN与交易所ABS相比一个重要的突破是实现了公募发行，其中典型的案例即为我国首单银行间公募Reits：兴业皖新Reits。兴业皖新REITs由兴业银行、兴业信托、兴业国信资管三家金融机构共同操作完成，原始权益人为A股上市公司皖新传媒。皖新传媒通过兴业国信资管发起的私募基金收购八家新华书店物业，该物业原来由皖新传媒持有，收购后为私募基金持有。兴业信托作为受托人，成立信托计划作为发行载体，受让私募基金份额后以私募基金份额在银行间市场发行ABN。新华发行集团为优先A档证券本息支付承担差额补足，并在优先A档证券持有人申请回售证券时提供流动性支持。首单银行间公募REITs虽然离真正意义上面向社会公众投资者的公募REITs还有差距，但毕竟实现了法律意义上的公募发行，也是信托在资产证券化中的又一有效实践。

另外值得特别指出的是，在2017年9月11日，银行间交易商协会宣布纳入信托公司作为非金融企业债券的承销会员，信托公司有了承销ABN的机会，在加上信托在pre-ABS等领域的探索，这意味着信托公司终于可以在资产证券化中打通整个上下游闭环，对于信托公司将来在资产证券化中提高话语权，去“通道”化有着特殊的意义。