2014上海创业投资与私募股权投资年会(上海创业投资有限公司大股东)

创业邦（ID：ichuangyebang）原创

作者丨刘岩

头图丨摄图网

拥有全球最大的私募股权二级市场（PE Secondary Market）投资团队，科勒资本(Coller Capital）这个总部位于英国伦敦的投资机构，目前已经成立八期全球化私募资产二级市场投资基金（Secondary fund）。2021年，科勒资本在北京朝阳区新设基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成为首家在北京落地的外资S基金管理人。

作为全球S基金行业的领跑者，科勒资本看好中国市场的长期发展，尤其GP主导的S交易，且在中国市场交易逐步活跃起来。公司业务包含收购私募股权基金份额以及未上市公司，投资规模从100万美元到10亿美元不等。2021年2月，科勒资本与平安海外控股完成全球最大规模之一私募债二级市场交易。此外，他们还以买方身份，两次参与君联资本主导的基金重组。

执中“2022中国私募股权二级市场白皮书”显示

科勒资本募资额为2021年全球第一名

如下为科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战接受创业邦专访的实录，内容涉及中外S市场差异、S基金运营、GP主导交易的注意事项、政策监管等多方面话题，Enjoy：

创业邦：私募股权二级市场的存在价值在哪？

杨战:私募股权二级市场是一个衍生品，简单理解有点类似房地产市场。比如，北京房地产市场已进入存量市场，二手房交易活跃，占总交易量的绝大部分比重，有点像中国的私募股权二级市场会陆续进入存量市场的道理一样；而雄安的房地产市场刚好相反，房地产发展时间延后北京，现在依然处于一手房交易时代，暂时不会出现大规模二手房交易。

这其实是从侧面就是了解PE 二级市场在整个行业中的所处的作用和意义。

创业邦: 私募股权二级市场体量有多大？中国市场机会多吗？

杨战:国外S市场发展要比国内早，目前有超过30年的历史，大概在2005年开始加速进入存量市场。但目前看，中国市场发展的速度更快。

去年，全球私募股权二级市场交易额达1,300亿美金，算是比较高的体量，我们预计它今后的5到10年里会继续发展。我们初步预计，2030年全球市场的交易规模可能达到5,000亿美金，将是相当大的体量。

国内人民币私募股权投资的市场发展还不到10年，大概在2014-2015年开始活跃，那时是全民PE。从时间点来看，人民币基金还没经历完整周期，很多基金刚刚到清盘期。

如果对比会发现，国内私募股权二级市场发展非常迅速，增长曲线更陡峭，可以说是陡然上滑，积累了天量的私募股权资产。

据不完全统计，目前国内以人民币计价的私募股权资产存量规模大概有12~20万亿，空间非常之大。其中也包含一些小GP做的项目基金。从行业发展来看，私募股权二级市场到了必须出现的时候。因为存量已经累计足够多，加之最近两年投资人追求流动性的诉求非常旺盛，S市场机会很多。

但现在，国内有操盘能力S交易的管理团队屈指可数。操盘买LP份额门槛相对低，容易出现价高者得的局面，竞争激烈。而GP主导的S交易，技术难度高，同时S买方承担的风险也更高，风险与收益会相对成正比。科勒资本更愿意积极参与复杂度更高的GP主导的S交易。

创业邦: 中外S基金募资额差距有多大？

杨战:总体来说，中外数据差距很大。2019年全球私募股权二级市场募资额大概占一级市场的5%左右。我们在国内做过不完全统计，大概S基金募资额的比重可能占整个市场不到0.2%，中外大概有二十多倍的差距。数字差异大的背后，是中国这个行业正处在初级发展阶段。

创业邦: 对比国外，GP主导的交易会成为中国趋势吗？

杨战:中国现在的一级市场是天量存量阶段，相比之下能提供流动性解决方案的买方资金量极少。去年，基金业协会的数据显示，高峰期大概是2014年至2017年，每年有大量基金备案。很多基金周期在5-7年，现在到了清盘期，延期无望，需要为LP寻求退出，寻求流动性迫在眉睫。GP在LP压力下，寻求退出也有了很强的动力。这也是GP主导交易出现的大背景，这个趋势不以任何人的意志为转移，是行业发展的必然规律。但这种趋势何时成为主流，需要时间。

创业邦：中国VC/PE机构的管理人为何不积极参与S交易？存在认知问题吗？

杨战: 我觉得有两个层面的原因。

第一，VC/PE机构的管理人都比较专注于项目层面，S交易操作层面的话题了解确实不多。

第二层面的原因比较复杂。先从S基金诞生说起，早期时的美国基金出现重大问题时才会用S基金，当时一些大GP会尽量避免跟S基金发生关系，以免粘上‘不良’标签。而现在，越来越多GP开始主动找S基金合作，以期创造更多收益。目前，处在早期发展阶段的中国市场对S基金的认知度至多算中性概念。

现在，咱们中国市场尽管发展比较快，但对S的认知需要时间，大家都在追求上市退出，目前只有少部分机构在考虑S基金这个方向。

创业邦: 怎么看待目前中国市场出现的捆绑交易？通过这种方式募资算是中国特色吗？

杨战：这种模式就是你投我的新基金时，我把老资产卖给你，同时你再投下一期基金。不能说这种所谓的“搭售”、“捆绑交易”模式是中国特色。美金基金也有类似的搭售状况，但整体的运营流程或逻辑跟人民币基金存在很大差异。总体感觉，类似模式目前在国内还有完善空间，买卖双方应该挣的是市场判断的钱，而不是其他。

美元基金GP一般会考虑“捆绑交易”是否会损害到原来LP利益的潜在风险。交易本身应该实现GP、老LP、新LP三方共赢，大家应该奔着长期主义合作。在美国，如果出现一种损害LP的情况，SEC会介入，大部分GP很爱惜自己的羽毛，会极力避免潜在的诉讼。但目前在国内市场，还存在一些问题，这跟我们所处的早期发展阶段有一定关系。

创业邦: 为什么国外GP主导的单一资产交易较多？

杨战：过去两三年，国外GP主导的交易逐渐增加，现在已占据S交易半壁江山，其中单一资产交易量较多。究其原因，除了跟很多国外基金到期要解决流动性问题有关外，还因为S交易已经成为国外并购基金的重要退出路径之一，通过S交易，并购基金可以保留资产更长一段时间，以期获取更高收益。另外，国外基金管理人和投资人会将S交易作为调整现有投资组合的工具，就跟买股票调仓的道理一样。咱们目前玩法还比较简单。但人民币市场目前已经到了爆发点。

创业邦: 作为S基金行业的老司机，一般怎样选择GP？

杨战：第一个，GP应该清楚交易的终极目标是三方共赢，避免短视地伤害老LP利益。

第二，GP主导交易时，比较清楚找S基金的目的。我们在做项目时，经常碰到一些GP找S基金时一直强调潜层次的“退出”原因。其实，除了退出，更应该重点考虑为什么现在节点退、后续计划是什么、拿出部分还是全部资产、退出后想实现DPI超过1，还是实现基金清盘等等。

之所以讨论如上问题，是想了解清楚管理人的思维方式和理念。这很大程度上决定了今后买卖双方是否有比较好的合作前景。一味追逐短期利益的GP，很容易被买方淘汰掉。S基金投资也是投管理人。

创业邦: 如何规避买到类似K12教育等难以预测到风险的资产？

杨战：如果投资组合中出现了受政策影响较大的行业，例如K12教育类公司，回报可能会受到较大影响。针对一个资产，我们一般会通过回购、下行保护等结构性的安排以规避风险，否则会很难下手，除非我们比较笃定某个赛道的某个资产。

其实，S基金运作中的重中之重是分散风险。如果资产包中包含教育类等项目，我们会对价格提出更高要求，以减少不可预测的风险。

科勒的投资策略是产生稳定、预期、可持续的回报。我们干了30多年，做了八期全球化基金，没有一期基金赔钱，我们给LP 提供的是长期可持续性的回报，不会给LP爆炸性回报，我们只做符合我们风险收益逻辑的交易。

创业邦: 回看历史，哪些年份成立的S基金回报偏高？2022年会是创办S基金的好年份吗？

杨战：总体来说，当市场低迷时，大家对流动性需求最强烈。离我们最近的一个例子是2008年全球金融危机的时候，美元市场可以六折买到高质量的标的，简直不可以想象。回头来看，当年成立的S基金基本成为最好投资回报的基金之一。整体来说，一些年份会出现一些特殊机会，找到一些比较有吸引力价格的资产。

2022年确实是入场比较不错的一年。但是，在实操中并不见得容易做成交易。因为买方想低价买资产，但市场可能还没有完全传导到卖方手里，或卖方对估值的预期还是比较高，或者对流动性的诉求没你想象中的那么强烈。这时，买卖双方心理预期差距比较大，会导致没有交易的情况产生。就跟买房子的逻辑一样。

创业邦: 国外，GP主导的S交易已经首次超过LP主导的交易，占据S交易的半壁江山。面对复杂的交易，GP怎样避免S交易出现后续的挑战，如何避免踩坑？

杨战：S基金是VC/PE管理组合非常有益的工具。大家比较容易理解，比如有基金的尾盘交易，基金到期，延无可延时可以利用S基金解决退出问题。另外，管理的基金中出现想变现的LP，也可以找S基金去谈，以解决流动性问题。每家S基金的能力范围不一样，现在国内很多S基金主要操盘购买LP份额这种简单交易。一旦涉及复杂交易时，建议GP跟比较有经验买方合作，多方洽谈，不能只把事情单纯交给中介，一定要自己深度参与，因为里面的坑太多，如果处理不周全，会给自己今后留下很大隐患。

另外，需要做到程序正义，才能经得住考验。所谓程序正义，简单理解就是走招拍挂流程，或者寻找中介，让大家都看到信息。如果做到程序正义，后续不怕出现挑战，不管交易本身赚钱赔钱，都属于商业风险，买方卖方都需要承担。比如，国有资产交易到北京股权交易中心、上海股权托管中心转让，走合规流程，可以避免国有资产流失等情况出现。但如果交易过程信息不公开不透明，出现后续问题的可能性就比较大。

再就是，国内很多管理人学习能力强，很快认识到利用S基金能创造更多价值，但在学习过程中生搬硬套，并未了解到交易背后的真正逻辑。其实，每家基金资产不一样，GP对S交易的认知不一样，LP组成不一样，每笔交易都非常个性化。在什么节点做什么事情，以什么方式沟通都非常重要，方法论非常多。并非GP卖完资产就完事儿，多跟专业买方沟通非常重要。

比如，基金有20个LP跟有2个LP的管理方法完全不一样。假如有20个LP时，不可能让所有LP都同意，每家LP会有这样那样的想法，这事就需要从大多数LP的利益考虑，要尝试用最好的方法把交易做成。反之，如果只有2个LP时，一对一沟通就相对简单。

再比如，如果基金的投资组合比较大，这么多公司如何估值，会对交易价格产生比较大的影响，里面的花样比较多，水也很深，就需要双方以长远眼光和三方共赢思维看待问题。私募股权投资行业是长线的活，一定不能有侥幸心理。S交易应该是多方共赢的局面。

很多人管S基金叫“接盘侠”，确实有一定贬义色彩，这跟行业发展阶段有一定关系。因为S交易的本质是“私募”，必然会存在买卖双方信息不对称的情况，导致交易中会出现这样那样的问题，甚至也出现所谓“买方不如卖方精”的说法。这也正是行业魅力之所在。

其实，买方不会只做简单的接盘。从某种程度上讲，科勒资本已形成一套自己的方法论，避免少踩坑。现在，我们看到很多刚刚加入S基金的，觉得这事非常容易，想要撸起袖子准备大干一场，有时真为他们捏把汗。大家要对行业要有敬畏之心，很多经验短时间内也很难复制。我在这个领域待了很多年，依然有很多事情不知道。

创业邦: 中国S交易生态尚不健全。中介的作用是什么？

杨战：我觉得有两个作用。第一，如果GP不懂时，中介可以帮助做流程。

第二，让交易过程实现“程序正义”。一般可以请第三方中介介入，对原有的份额或资产价值进行评估，其实就是走比较简单的招拍挂流程。中介其实是程序正义的一部分，帮助基金实现或部分实现所谓的招牌挂，其实就是FA角色。但目前国内中介市场还处在早期阶段，中介数量屈指可数，水准参差不齐。有些中介确实懂一些流程，但完全按照一级市场的操作方法，效果会差很多。

另外，就国资基金退出来说，通过中介平台走招拍挂流程，可以防止国有资产流失，规避卖方潜在的政治风险。类似北京股权交易中心，就能提供比较好的交易场所。

创业邦:如何看待监管？

杨战：从政府和监管的角度，政府是支持S市场，也陆续出台各种举措。市场早期发展时，如果有人不守规矩，破坏行业秩序，容易扰乱市场信心，而重建信心难度会很高。所以，监管非常重要。从监管者的角度，他们也希望在行业发展早期通过联合有S交易经验、比较规范的机构，把行业规则确定下来。

S交易，尤其GP主导的交易本身非常复杂。科勒资本也希望和大家一起努力、一起实践，一起维护正常的行业秩序，共建良好的行业生态。科勒资本积极参与的私募股权二级市场也是北京“两区”建设比较重要的一部分。

我们对这个市场很有信心的，现在国内的S基金市场在爆发增长的前夜，它的快速发展符合行业发展规律，且不以任何玩家的意志为转移，最后谁能参与或参与得比较好，就是八仙过海各显神通了。

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