重庆农商行回A，H股长期破发、不良贷“双升”如何破？

沉默骆驼 2023年07月15日 19:52 0 0

等待近600个日夜后，全国最大也是首家H股上市的农商行，终于成功回到A股。

根据证监会8月15日公告，重庆农村商业银行股份有限公司（下称"重庆农商行"）的首发上市申请获发审委审议通过。这意味着，重庆农商行将成为第12家A+H股上市银行以及首家A+H上市农商行。

目前，重庆农商行的体量和盈利能力均远超目前A股已上市农商行，甚至超过不少上市城商行。从目前A股已上市的7家农商行来看，重庆农商行的资产规模相当于3个资产规模最大的青农商行。

然而，在其资产和盈利规模不断扩大的同时，2018年其不良贷款率却突然增加，其中公司贷款不良上涨明显。而这也引来引监管关注。重庆农商行此次成功在A股上市，或将收窄A、H股两市溢价。自上市以来，重庆农商行在港股的估值表现不佳，股价走势一直较为低迷，其在赴港上市首日股价即破发，而上市至今8年多时间，大多数时间股价均处于破发状态。

针对回A的目的、业绩增长放缓、2018年不良贷"双升"而拨备覆盖率却突然下跌、公司不良贷上升明显、股东质押的影响、关联股东借款的情况，《商学院》记者向重庆农商行方面发去采访函，截至发稿，尚未获得回复。

业绩增长放缓，不良贷款率上涨引监管关注

截至目前，重庆农商行是国内资产规模最大的农商行。根据8月16日重庆农村商业银行（3618.HK）公布的业绩中报显示，该行资产规模已达1.02万亿元，成为全国首家万亿级农商行。近年来重庆农商行资产规模持续扩张，从2014年末的6188.89亿元增至2018年末的9506.18亿元。不过，总资产增速逐渐放缓，由2014-2017年的10%以上增速下降至2018年的4.95%。据2019年中报显示，截至2019年6月底，资产总计10196.85亿元，比2018年末增长7.27%。

资料来源：iFinD

同时，其净利润增速也在放缓，2016年、2017年同比增速分别为10.70%、12.59%。而在2018年，重庆农商行实现营业收入260.92亿元，较2017年增长8.85%；而净利润91.64亿元，增长1.73%，增速进一步下降。截至2019年6月底，净利润为58.41亿元，比上年同期增长19.52%。

事实上，营收下滑的原因主要是由其业务模式导致的。

该行以传统存贷业务为主要的收入来源，2018年实现净利息收入200.14亿元，占营业收入总额的76.71%。其2018年净利息收入200.14亿元，较2017年的215.01亿元是有下滑的。截至2019年6月底，净利息收入为114.86亿元，较上年同期增长28.31%。

同时手续费及佣金净收入也出现一定程度的下滑，但其他非利息收入出现大幅增长，由2017年的1.74亿元一跃升至40.12亿元。不过，到了2019年6月底，其他非利息淨收入为4.57亿元，比去年同期减少27.40亿元，降幅达85.71%。

但由于资产净值损失出现大幅增长，2018年为61.96亿元，相较于2017年的37.11亿元同增66.98%，最终导致公司净利润仅同比增长1.73%。2019年上半年资产减值损失有所减缓，截至2019年6月底，资产减值损失为32.40亿元，较上年同期增长5.16%。

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2018年年报

截至2018年年末，其贷款总额为3811.36亿元，较上年增长12.65%；其中公司贷款(不含贴现)占比59.74%，零售贷款占比34.96%。2018年末存款总额为6161.66亿元，较上年末增长7.69%。其中零售存款占比为73.79%，是该行客户存款的主要来源，公司存款(不含保证金存款)占比为24.98%。

不过，其净资产收益率比较高，截至2018年末，该行净资产收益率达13.47%，为A股和H股上市农商行中第一。

然而，值得注意的是，2018年其不良贷款率却突然增加，而这也引来引监管关注。

据财报显示，该行2018年的不良贷款率为1.29%，较2017年末的0.98%上升0.31个百分点。对比之下，2014、2015、2016年的不良贷款率为0.96%和 0.98%，均维持在1%以下。2019年上半年有所改善，截至2019年6月底，不良贷款率为1.25%。

而在不良贷款余额方面，2018年末，该行此数值为49.26亿元，较2017年底的33.01亿元猛增16.25亿元，增幅达49.22%，而这还是核销29.86亿元不良贷款之后的结果。截至2019年6月底，不良贷款额为51.69亿元。

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2018年年报

由于不良上升，该行2018年资产减值损失计提的拨备为61.96亿元，同比增幅高达66.98%。2019年上半年资产减值损失有所减缓，截至2019年6月底，资产减值损失为32.40亿元，较上年同期增长5.16%。

此外，更2018年该行的拨备覆盖率突然下滑，2015-2018年分别为420.03%、428.37%、431.24%、347.79%，2018年相较于2017年下滑了83.45%。

此外，在该行的不良贷款中，公司贷款的不良率上升明显，个人贷款不良率则呈下降趋势。截至2018年末，该行公司贷款为不良率1.59%，此前2015年-2017年，该行公司贷款的不良率分别为0.74%、0.78%、0.96%，呈现上涨趋势；而2018年个人贷款不良率为0.98%，此前的2015-2017年个人贷款的不良率分别为1.45%、1.42%、1.09%，呈现下降趋势。据最新2019年中报显示，公司贷款的不良率为1.46%，较2018年年末略有下降。而零售贷款（或个人贷款）不良率较2018年年末0.98%上升0.05个百分点至1.03%。

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2018年年报

对此，天风证券在研报中表示，不良贷的问题一方面源于重庆市经济增速换挡，重庆市 18 年 GDP 增速仅为 6%，低于全国平均水平，经济调结构令当地银行资产质量承压；另一方面是重农商主动加大不良暴露力度，将逾期 90 天贷款全部计入不良，其不良贷款偏离度为 70.9%，较 17 年下降 33.9 百分点，也很好地反映了这一点。

事实上，在8月15日的发审会上，证监会发审委在问询中还提到不良贷款及逾期贷款的问题。在此前的2018年9月的首发申请文件反馈意见中，证监会也对该行的不良贷款情况提出多个问题。

H股长期破发，回A有助于估值提升

此次重庆农商行回A成功，或将改变现有A股上市银行的格局，其体量和盈利能力均远超目前A股已上市农商行，甚至超过不少上市城商行。然而，重庆农商行在港股的估值表现不佳，股价走势一直较为低迷。其在上市首日便遭遇破发，上市至今的8年多时间里，半数时间都处于破发状态。

资料来源：choice数据

重庆农商行于2010年12月16日在港上市，发行价格为5.25港元/股。上市首日，其开盘价为5.45港元/股，盘中最高价为5.49港元/股，最低价为5.06港元/股，最终收报5.20港元/股，跌幅0.95%，上市首日即破发。除此之外，重庆农商行上市至今8年多时间，大多数时间股价均是处于破发状态。从2018年1月底的高点6.84港元/股至今，其股价下跌超过四成，8月15日收盘价为3.89港元/股。

知名经济学院宋清辉认为，港股上市银行股长期破发与其市场流动性有关，传统行业权重股市场给予估值定价较低，形成了长期固有投资思维，回归A股可能适应不同市场环境要求，估值与定价偏低，若遇到市场环境不佳，募资规模会存在压缩的压力。

而重庆农商行也在招股说明书中表示，本行股票在A股及H股的交易价格及走势可能并不相同，在本行H股股票出现波动的情况下，本行A股股票可能会受到潜在不利影响，进而可能对本行A股股票投资者的收益水平造成不利影响。

目前，重庆农商行市净率P/B已经连续多年维持在1以下，即股价跌破每股净资产。8月15日，该行P/B仅为0.48倍，市盈率P/E为3.76倍，总市值为389亿港元。然而，与之形成对比的是，A股上市银行的市盈率全部在4倍以上，市净率在0.5倍以上。

这或许意味着，重庆农商行成功在A股上市，A、H股两市溢价将收窄，估值将不断趋近。宋清辉表示，这或许就是H股上市银行回归A股的动力之一，目前A股的估值仍然高于H股，回归A股有助于农商行估值的提升。

此外，重庆农商行回归A股也有补充资本金的需要。据招股书显示，该行A股发行募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于补充资本金。

对于补充资本金，宋清辉表示，目前，农商行的资本补充存在一定压力，他说："大部分农商行发展起步较晚，一方面仍需扩大规模寻求发展，另一方面还面临着部分表外资产回归表内以致于占用资本的挑战。由此以来，农商行的资本补充存在一定压力。"

股权分散，民营大股东涉嫌资金占用

在8月15日的发审会上，证监会发审委还关注到了重庆农商行的股权结构。目前，该行无控股股东和实际控制人，而发审委要求说明该行认定无实际控制人的理由是否充分，股权分散且无实际控制人是否影响其公司治理的有效性，是否对经营稳定性存在不利影响等。

目前，除了香港中央结算(代理人)有限公司持有的H股股份外，持股比例超过5%的仅有四家，分别为：重庆渝富资产经营管理集团有限公司（持股9.98%）、重庆市城市建设投资(集团)有限公司（持股7.87%）、重庆交通旅游投资集团有限公司（持股5.89%）、隆鑫控股有限公司（下称"隆鑫控股"）（持股5.70%）。而前三家均为国有独资企业，实控人均为重庆市国资委，只有隆鑫控股为民营企业。

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2018年年报

隆鑫控股的实控人为涂建华，曾于2003-2016年连续14年上榜新财富500富人榜。"隆鑫系"是著名的金控集团，隆鑫控股旗下有两家A股上市公司隆鑫通用（SH.603766）和丰华股份（现为"ST丰华"），还有两家港股上市公司齐合环保（HK.00976，通过渝商投资集团股份有限公司控股）、瀚华金控（HK.03966）。除了持有重庆农商行超5%的股权外，隆鑫控股还通过瀚华金控参股重庆富民银行。

隆鑫控股既是重庆农商行的股东，又是该行第一大贷款客户。据招股书显示，截至2018年上半年末，隆鑫控股的贷款金额为50.78亿元，占该行发放贷款及垫款总额的1.40%，占该行与关联方之间贷款余额的近三分之一。而在重庆农商行从关联方取得的的贷款利息收入方面，隆鑫控股的金额也是最大的，招股说明说显示，2018年上半年重庆农商行从隆鑫控股取得贷款利息收入为1.335亿元，占当期贷款利息收入的比例为1.45%。

该行2018年年报中并未公布最大贷款客户名称，但最大单一借款客户显示为制造业。截至2019年中报，最大单一借款客户仍显示为制造业，该客户截至2019年6月底贷款金额为53.27亿元，占贷款总额比例为1.28%。《商学院》记者向重庆农商行发采访函试图了解该最大客户的具体名称，不过，截至发稿，对方并未回复。

资料来源：重庆农村商业银行招股说明书

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2019年中报

今年3月份，隆鑫控股非经营性占用上市公司丰华股份资金的问题被曝光。2018年间丰华股份购买了4.8亿元信托产品，融资方为重庆新兆投资有限公司（下称"新兆投资"），而新兆投资为隆鑫控股间接控制的企业，资金最终流向隆鑫控股及其关联方，上述信托产品到期后本金未能收回。今年7月10日晚间，隆鑫控股收到上海证监局行政监管措施决定书。隆鑫控股承诺在今年6月23日前归还欠款，但截至7月25日仍未偿还。隆鑫控股的资金似乎出现了一些问题。

丰华股份的公告更加印证了上述猜测。今年4月，据丰华股份公告，隆鑫控股的控股股东隆鑫集团欲将隆鑫控股49%的股权转让给保华联合资产管理有限公司（下称"保华资产"），此举被认为与缓解债务危机有关。

同时，据最新2019年中报业绩报告显示，隆鑫控股所持有的重庆农商行5.7亿股份中，仍有4.7亿股被质押。

资料来源：重庆农村商业银行（3618.HK）2019年中报业绩报告

事实上，据2019年中报显示，截至2019年6月底，重庆农商行有36名内资股股东合计质押本行股份14.12亿股，占公司总股本的14.12%，比本次新发股份数量还多。其中，前十大出质人中有7个均与房地产开发相关，比如隆鑫控股有限公司质押了4.7亿股，占总股本比例4.7%；北京九鼎房地产开发有限责任公司质押了1.50亿股，占比1.50%；江苏华西集团有限公司质押了1.2亿股，占比1.2%；重庆业瑞房地产开发有限公司质押了7490万股，占比0.75%。而对于股东质押的影响，截至发稿，重庆农商行并未回复记者。