资本 - “逆向贴牌” 引发争议，澳优“轻资产、轻研发”模式是如何获客的？

前有中报业绩提振，后有再入进博会利好，但澳优（01717.HK）的资本市场却趋于下行，自2020年6月底到11月10日累计股价下跌39.45%。

对于股价波动，澳优强调公司运营正常，二级市场低迷受很多因素影响。不过，澳优需要担忧的还有其运营模式问题——"海外奶源+海外加工+国内销售"的模式在当前的疫情等大环境下面临什么样的变数？

更重要的是，其发展模式对销售端的看重，是否会造成研发创新端的不足；奶源基地全部建于海外，是否会造成市场对"假洋奶粉"的抵触，都是市场持续关注的问题，也是澳优不得不面对的问题。

Wind数据显示，近5个月以来，澳优已经从今年6月底的17.78港元最高点（盘中），跌至11月11日的10.42港元最低点（盘中）。在此期间（6月30日至11月1日），澳优股价累计下跌39.45%。

图片来源：Wind官网

然而在此期间澳优业绩并无异常。据澳优8月底发布的2020年中报，上半年公司营收人民币38.59亿元，同比增长22.6%；归属于公司权益持有人应占利润为4.09亿元，同比增长56.9%；经调整后归属于公司权益持有人应占利润为5.75亿元，同比增长32.1%。

图片来源：澳优2020年上半年财报

然而，在业绩不错的情况下，二级市场反应却并不算好。即便近期澳优进军进博会，也未能挽回其股价下行趋势。Wind数据显示，进博会举行当天及结束当天，澳优收盘价从11月5日的10.82港元跌至11月10日的10.76港元。

图片来源：Wind官网

对此，澳优相关负责人向《商学院》记者表示，"澳优乳业业绩无异常；二级市场低迷受很多因素影响，有大环境，也有全球疫情的原因。"

不过，财富书坊创始人、财经作家周锡冰告诉《商学院》记者，关于澳优未能"取悦"资本市场的窘况的原因，一是疫情直接影响了供应链，导致产品生产不足；二是疫情影响，消费者观望，只关注不购买；三是缺乏拳头产品带动，产品销售没有达到预期。

"最后，完全押注海外供应链导致用户的不信任，海外新冠疫情结束后，澳优的市场潜力才能发挥出来。"周锡冰表示。

澳优官网显示，其于2003年9月在湖南长沙成立。2009年10月，澳优在香港联交所上市。

据了解，2011年，澳优收购海普诺凯51%的股份，并借此引入佳贝艾特品牌羊奶粉进入市场。此后，澳优乳业羊奶粉业务迅猛发展，销售额紧紧追赶牛奶粉销售额。

2020年中报数据显示，澳优配方牛奶粉为13个系列共计39个配方，配方羊奶粉为2个系列共计6个配方。在此情况下，澳优牛奶粉业务上半年销售额为17.55亿元，而羊奶粉销售额依旧紧随其后，同期达到16.56亿元。

图片来源：澳优2020年上半年财报

相对于牛奶粉业务，羊奶粉业务的销售额迅猛长不仅仅来自于销量，也来自其高溢价。据了解，澳优旗下佳贝艾特一直宣传的核心卖点是100%纯羊乳蛋白——这使得奶粉存在易消化、好吸收，以及羊奶粉不易过敏等优势，这给羊奶粉带来了更高的定价空间。

对此，澳优相关负责人表示，商品价格由价值决定。羊奶小分子好吸收方面体现出独特的优势，很多独立的科学研究均证实了这一点，羊奶粉越来越受到市场和消费者的认可，这也是很多企业品牌都推出各自羊奶产品的主要原因。

"其次，在羊奶粉本身成本较高（奶源稀缺、羊乳清等原材料供给不足等因素影响）的基础上，澳优始终坚持产品价值主线，严格把控产品质量，加强羊奶研发，才保障了公司羊奶粉销售业绩的长远增长。"对方补充道。

那么，佳贝尔特宣传的羊奶粉特殊功效是否具有科学依据呢？尤其是其在中国官网宣传的，"对牛奶或牛奶粉过敏的宝宝，羊奶粉是更适合的选择"、"预防或缓解宝宝的牛奶蛋白过敏的症状"的说法是否正确？

澳优方面表示，过敏分为很多类，有食物过敏、灰尘过敏、蛋白过敏等等，其中较常见的是乳蛋白过敏。乳蛋白过敏源为αs1-酪蛋白和β-乳球蛋白，其中αs1-酪蛋白是最主要的过敏源之一。"根据挪威大学学者在《乳业科学与技术》发表的实验证明，牛奶酪蛋白中的αs1-酪蛋白占比为37%，而山羊奶酪蛋白中的αs1-酪蛋白仅12%，更接近母乳中αs1-酪蛋白在酪蛋白中13%的占比，由此得出，喝羊奶的过敏发生率较低。"

不过，佳贝尔特全球官网宣传却在此基础上给出了"羊奶粉不易过敏"的另一面——羊奶中αs1-酪蛋白含量相对较低，但这仍然会产生过敏性交叉反应的高风险。如果存在医学诊断的牛奶过敏症，那么羊奶不是合适的替代品。

图片来源：佳贝尔特全球官网

对于国内外官网的宣传不一致现象，澳优相关负责人向《商学院》记者解释称，其曾被指控向中国消费者提供有关本集团婴幼儿配方羊奶粉的营销资料存在误导，且与向欧美消费者作出的警告及披露不符。

但审查结果显示，"法律顾问认为佳贝艾特产品的标签符合相应司法权区各自的相关规则及法规的披露规定；独立顾问认为导致佳贝艾特产品有关说明的事件已纠正；独立顾问认为，该等事件诚属无心之失，并非有意欺骗或误导顾客" 。

图片来源：澳优官方微信公众号

不过，第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，澳优旗下佳贝尔特的中国官网与全球官网的宣传信息不一致，可能与国内外对于企业产品宣传、信息披露的监管和法律环境有关系。在国外，因食品、保健品功效宣传与实际不一致更有可能引发严重的消费者集体诉讼索赔。

除了奶粉行业的轻资产模式与重资产模式之争，"澳优模式"还面临着其他争议，包括核心竞争力与国际关系带来的风险等。

除了羊奶粉业务的海内外宣传不一致问题，澳优本身的发展模式也长期受到市场关注。

据澳优官网，其经过十几年的发展，现已成为一个在全球拥有10座工厂、产品行销60余个国家和地区的国际乳品公司。截至目前，澳优已在荷兰、澳大利亚、新西兰等奶源地完成研发及供应链布局。

然而，在全球化布局火热的同时，市场注意到，澳优至今没有在国内发展一家奶源供应商，更没有建设奶源基地，而销售地则以国内为主。

财报数据显示，2020年上半年澳优在国内的非流动资产仅有9.42亿元，占海内外各地非流动资产总数的27.88%，但国内销售额却达到34.24亿元，占总营收的88.71%，成为消费端的绝对主力。

图片来源：澳优2020年上半年财报

那么，这种奶品的生产、制作环节在国外，销售在中国的轻资产模式，是否将因为由外而内的产业流程承受更多海外生产环节管理把控压力？其又如何看待"逆向贴牌"模式引发市场对"假洋品牌"的质疑？

对于上述问题，澳优相关负责人并未对公司是否为轻资产运营模式进行表态，不过，其否认了"逆向贴牌"的描述，称"澳优的运营模式是整合全球优质的资源与智慧，服务全球市场。因为湖南稀缺奶源，澳优依托全球优质资源发展、走国际化发展路线既是战略选择，也是必由之路。"

尽管如此，在专家眼中，澳优的发展模式依旧更倾向于"逆向贴牌"，且充满争议。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出，"逆向贴牌"模式有其优势也有其短板，总体来说利大于弊。澳优在海外收购的企业多为百年企业，在拥有国外的奶源优势、研发优势之后，将其引入国内进行渠道的精耕，以中国为营销中心打造销售端，这使其既有产业端的优势，又有营销端的优势，这也是这几年澳优高速发展的核心原因。

周锡冰则指出，相比于重资产模式，轻资产模式的利弊也都明显——前者虽然占用大量的资金，但是奶源、品质、产品本身可控，不担心缺乏原材料，原材料价格相对可控，不会大幅度波动；而后者则有奶源、品质、产品本身不可控，原材料价格波动大、原材料合作者不稳定等弊端。

除了奶粉行业的轻资产模式与重资产模式之争，"澳优模式"还面临着其他争议，包括核心竞争力与国际关系带来的风险等。

显然，在当前疫情环境乃至国际环境中，都给"澳优模式"带来了考验。朱丹蓬指出，在整个国外疫情的加重之下，澳优整个产业链的完整度都受到一定的影响。随着整个疫情的逐渐消退，其产业链是没有太大问题的。

对于"澳优模式"研发能力不足的质疑，周锡冰认为，任何一款产品都必须不断进行创新改良，奶粉产品也在不同时代面对着不同的用户需求，必须提供与时俱进的产品。如果离开研发创新能力，供应链本身就存在重大风险，议价能力也会下滑。

研发投入方面，数据显示，2019年，澳优的研发成本为1.32亿元，占总营收的1.96%。与此形成鲜明对比的是，2019年澳优的销售及分销费用占总收入的26.3%。

图片来源：澳优2019年财报

到2020年上半年，澳优研发成本为0.72亿元，占总营收的1.88%；同期销售及分销费用则达到25.5%。

图片来源：2020年上半年财报

不过，澳优相关负责人认为，对比行业其他奶粉企业的研发投入，澳优并未存在不足，其将每年销售收入的很大一部分经费用于开展科研创新和技术攻关，紧跟市场需求开发新技术和新产品。其投入研发费用在2019年各大乳企年报的占比数据中位居前列。

此外，在专利方面，企查查数据显示，其专利信息共计98项，其中还包括33项外观设计，以及12项处于驳回、撤回、权利终止等法律状态。对于专利技术成果方面的质疑，上述负责人则表示，除专利之外，澳优先后开发了百余款创新产品，开创了近20项行业领先产品。

图片来源：企查查

图片来源：《商学院》根据企查查数据整理

况玉清指出，在澳洲等优质奶源地，不少奶粉公司的商业模式是偏销售的——先有销售渠道，后注册公司和品牌，接着购买奶粉处方并交给奶粉工厂代工生产，继续扩大销售。而这类企业回国后甚至可以进行故事包装用来冲刺IPO。

"但是，这类企业不需要研发、不需要找高端供应链，只需要把产品销售出去，这其实是很低端的生意。因为这缺乏真正的核心竞争力，更像是比较高端的代购。同时，这种模式的最大风险来自国际关系，一旦国际关系给贸易造成困扰，它们就面临着巨大的风险。"

况玉清表示，澳优也是重营销、重品牌、轻研发的模式，其核心竞争力不在于产品的研发创新，而是在于销售端。在研发、生产、销售和品牌的价值链上，其只占据着销售一端，而在更具价值的研发创新方面并没有太多的布局。

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