资本 - 化妆品代运营企业丽人丽妆二次IPO，单一平台依赖未解，投资价值几何？

2020年6月4日，电商代运营公司上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（以下简称丽人丽妆）将第二次面临IPO的审核。

2016年8月，丽人丽妆第一次提交IPO审核，2018年1月公布的审核，IPO被否。被否的主要原因是其所有业务均通过阿里巴巴集团控制的天猫/淘宝平台开展。

然而在丽人丽妆于2019年10月31日再次提交的招股说明书中，《商学院》记者发现，丽人丽妆的主要业务依然集中于阿里巴巴集团控制的天猫/淘宝平台。

根据2019年招股书显示，2019年1-6月，天猫平台销售占比99.95%,2016年为99.82%，不降反升。三年间仍未就第一次IPO时发审委提出的问题进行改进。

丽人丽妆主要通过获得品牌方的授权，在天猫开设官方旗舰店，代品牌方销售的方式来赢利。

这一商业模式的规模边界在哪里？是重资产运营还是轻资产运营？资金回报率有多高？利润空间几何？这成为人们观察电商代运营企业价值的思考出发点。

电商代运营业务空间有多大？

在招股说明书中，丽人丽妆的主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务、化妆品分销等业务，其中化妆品电商零售业务是公司最核心的业务，品牌营销服务、化妆品分销等业务占比较低。

2019年招股书显示，丽人丽妆电商零售业务占比一直保持在90%以上，因而公司规模能否做大，一是取决于电商市场的规模、增速，二是取决于拓展客户的能力。

（来源：2019年丽人丽妆招股书）

从电商的大环境来看，整体电商市场增速在放缓。根据国家统计局和艾瑞咨询相关统计资料显示，2011年－2021年互联网零售市场规模同比增幅从高点时期的59.4%下降到13.4%。同时，美妆与个人护理类目零售增长率也从2017年的9.64%逐渐回落。

宏观环境如此，丽人丽妆的营收增长情况又是怎样呢？

2014年~2018年，丽人丽妆的营业收入及净利润持续增长，但是到2018年，营收和净利润增长率急剧跳水，营收增长率从2017年的69%急跌至2018年的5.69%。从招股书中公布的2019年１－６月的销售来看，营收和净利润的增长率并无大的起色。

（数据来源：《商学院》根据丽人丽妆招股书相关数据整理并制作）

（数据来源：《商学院》根据丽人丽妆招股书相关数据整理并制作）

这是否意味着丽人丽妆所在的电商服务领域的红利期已经出尽？2019年重提上市，丽人丽妆的投资价值又在哪里？

运营效率大比拼

在代运营公司中，丽人丽妆的竞争对手有跨境通、宝尊电商、网创科技（全称壹网壹创）、若羽臣,在同类公司中，丽人丽妆的毛利均处于相对低位。宝尊电商、网创科技、跨境通均已上市。

（来源：2019丽人丽妆招股书）

就业务模式来看，丽人丽妆采用买断的方式向品牌方采购商品，通过网络零售形式把产品销售给终端消费者。由此带来的问题是，公司业绩做得越大，采购压货的资金也越高。

表：各代运营商业务模式比较

（来源：2019丽人丽妆招股书）

基于买断的模式，丽人丽妆存货账面价值日渐增大，虽然2019年６月降到19.94%，对比网创科技，其存货账面价值占比较丽人丽妆低10个百分点，为8.17%。

同时，丽人丽妆关键财务指标中，应收账款周转率以及存货周转率都在降低。

（来源：2019丽人丽妆招股书）

丽人丽妆的竞争对手之一，网创科技于2019年登陆深交所，对两家公司净利润率进行对比，显然网创的运营效率更高。

注：净利润率＝净利润/营业收入

（数据来源：《商学院》杂志根据公开数据整理并制作）

《商学院》记者就运营效率及资金压力问题询问丽人丽妆时，董事会办公室的回函称：电商零售业务：公司向品牌方采购产品，并主要在线上品牌官方旗舰店进行销售，需要承担包括产品采购、品牌店铺建设及运营、营销推广、订单执行、仓储物流、客户服务等一系列服务成本和费用。此外，为了保证发货及时性，公司还需要保有一定的安全库存。因此，与代运营业务相比，公司的电商零售业务面临更大的资金压力。

运营渠道单一之困三年未解

丽人丽妆第一次IPO时，证监会发审委曾质疑其运营渠道过于依赖阿里巴巴和淘宝平台，但是2019年，这一情况并未有明显改善。

（来源：丽人丽妆2019招股书）

丽人丽妆的平台收入分布中，天猫平台收入占比达到99.95%，而网创科技显然更均衡，天猫平台占其收入的56.37%。

（来源：丽人丽妆2019招股书）

（图为网创科技2019年度在收入占比10%以上平台的具体经营情况；数据来源：网创科技2019年财报）

不得不说的是，丽人丽妆的前十大股东中，阿里网络占股19.55%。

（来源：丽人丽妆2019招股书）

丽人丽妆第一次IPO时，证监会发审委在2017年9月18日公布的反馈意见中，一再涉及双方的关联交易问题。

证监会发审委提出：报告期内，公司根据销售额支付相关的平台佣金、积分扣费、聚划算佣金等平台运营费用,关联交易整体占比较高。请发行人补充说明并披露：

（1）阿里巴巴入股发行人的背景、原因及合理性，说明阿里巴巴及其控制的企业是否入股其他从事化妆品电商零售或品牌营销服务的企业；

（2）请保荐机构提供阿里巴巴入股协议、天猫服务协议、广告推广协议等双方合作文件；

（3）补充披露入股前后双方合作模式的变动情况，阿里巴巴与发行人之间的平台运营费用、广告推广费用、推广活动安排、商品搜索排序及其他交易条件与对其他客户的对比情况，交易是否公允，双方是否存在其他特殊利益安排。

2019年10月，证监会发审委再次就丽人丽妆IPO提出反馈意见，其中第六条均涉及与天猫的关系。

6、报告期内，发行人主要通过在天猫平台开设官方旗舰店的形式销售化妆品，并根据销售额向阿里巴巴支付相关的平台佣金、积分扣费、聚划算佣金等平台运营费用。

（1）请补充披露天猫平台运行费和广告宣传费的具体收取政策、是否与发行人签署有效协议，并说明发行人与阿里巴巴在平台运营服务、广告推广费用、推广活动安排、搜索排序及其他交易条件方面是否与其他公司一致；

（2）发行人是否因阿里巴巴入股而存在降低获客成本、增加获客渠道等特殊利益安排，是否存在利益输送；

（3）说明发行人核心竞争优势，报告期经营业绩是否对天猫、淘宝平台构成重大依赖

（4）结合发行人业务流量高度依赖天猫、淘宝平台、产品依赖品牌方供货等情况，从竞争对手、市场份额等方面说明发行人业务的稳定性以及未来业务的增长空间，发行人经营模式和盈利模式的可持续性。请保荐机构核查并就上述关联交易对发行人独立性的具体影响，是否构成本次发行上市的实质性障碍发表明确意见。

丽人丽妆就业务渠道集中的原因回复《商学院》杂志称：天猫及淘宝是国内网络零售业务市场占有率最大的电商平台，且以第三方运营为主，世界主要知名化妆品品牌均在天猫平台开展经营，因此公司根据业务开展需要和客观情况，选择主要通过天猫及淘宝开展电商业务。公司目前已经与包括奥伦纳素、妮维雅、凡客、思理肤等在内的品牌方在拼多多、小红书等平台进行合作。除前述拼多多、小红书等平台外，目前部分电商平台已与公司进行了沟通，探讨公司入驻的相关条件。今后公司将会在综合评估平台规模、平台运营经验、品牌方需求、店铺预计盈利情况等各方因素之后，再行决定其他平台拓展具体拓展事项。

但其实，在2019招股书中，丽人丽妆也表达了渠道单一的风险。化妆品电商行业已经形成了C2C平台、综合B2C平台、垂直B2C平台、线下渠道自营网上商城、品牌自营网上商城和团购等六大类线上渠道。

丽人丽妆主攻的是B2C平台渠道，既面临其他B2C渠道企业的竞争，也面临其他线上渠道企业的竞争。如果企业在未来的经营中不能保持创新能力以适应市场需求变化，则可能在未来的竞争中处于不利地位。

公司已然意识到其中的风险，但三年时间依然未能就单一渠道的问题加以改进，究竟是托辞客户需求还是在渠道拓展能力上存在困难，这一问题值得深入关注。

客户解约风险难解

伴随电商总体销售放缓，丽人丽妆的营收增长服务也由前三年的65%以上大幅下降到2018年的5.6%。

丽人丽妆回复《商学院》杂志称，营收增速放缓的原因主要系部分品牌合作变动，2016年至2018年，公司电商零售业务下持续与公司合作的品牌数量不断增长，报告期各期分别为30个、39个、40个，其收入贡献在一定程度上平滑了终止合作品牌对公司电商零售业务收入的影响。

（来源：丽人丽妆2019招股书）

对代运营商而言，其最大的风险来自品牌方，一旦中止合作，对其业务将产生重大影响。根据财报显示，2018－1019年前六月采购金额最大的供应商中，欧莱雅集团、爱茉莉集团、上药康德乐医药有限公司旗下的品牌曾经都由丽人丽妆代运营，但其后欧莱雅集团旗下的巴黎欧莱雅、兰蔻分别于2018年5月、8月合同到期后终止合作，改由自建网络零售运营团队开展线上运营。

欧莱雅旗下的美宝莲于2019年8月起中止与丽人丽妆的运营关系，改为经销合作。妮维雅于2018年7月中止与丽人丽妆的代运营合作，后改为在拼多多开设品牌旗舰店。

（图表：丽人丽妆电商零售业务前五大公司排名；来源：丽人丽妆2019招股书）

丽人丽妆前十大品牌排名

（图表：丽人丽妆电商零售业务前十大品牌排名；来源：丽人丽妆2019招股书）

大品牌自建电商和数字化平台已经成为趋势，这对丽人丽妆来说不得不是一个巨大的挑战。

丽人丽妆就客户拓展的问题给《商学院》记者的回复称：公司的营业收入主要来自于品牌化妆品的电商零售业务，获得品牌授权并持续合作对公司的业务发展起着至关重要的作用。

自2016年以来，多数品牌与公司保持了较为稳定的合作关系，但也存在欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅等品牌因自建销售团队、调整线上销售渠道、市场竞争等原因，双方终止合作，或欧莱雅集团旗下美宝莲品牌官方旗舰店于授权到期后终止与发行人合作，发行人与美宝莲品牌的合作范围，由品牌官方旗舰店变更为丽人丽妆官方旗舰店的情形。

如果其他既有品牌终止合作或业务增速未达预期，将可能会对公司的业绩及业务开展造成一定的不利影响。此外，由于拓展品牌和完善营销体系建设需要较大的资金投入，且需要一定的投入周期，存在一定的不确定性，如果公司品牌拓展进展不达预期，将会对公司业务发展带来一定的不利影响。

品牌影响力，销售收入相对高，而品牌大到一定程度便会考虑自建团队，这对代运营公司来说是一个巨大的挑战。代运营公司只有靠不断地拓展新品牌来填补缺失，但是这些新品牌能够给公司带来怎样的收益和回报，不确定性很大。

丽人丽妆回复《商学院》中称，为保证公司成为规模领先、技术卓越的互联网零售服务商，公司制定了未来三年的具体发展目标，将通过：（1）提升品牌矩阵价值，扩大市场份额；（2）拓展服务内容，完善营销体系建设；（3）优化数据分析处理技术，完善信息化系统；（4）自有品牌建设等方式实现公司的发展目标。

然而，综观网创科技、宝尊电商，也都是在这一领域努力提高服务效率和数字化服务的能力。丽人丽妆的技术和服务究竟在同业中具有怎样的绝对优势，似乎还很难看清，当股市再来一家同质且没有太多科技含量的代运营商时，它的投资价值究竟在哪里？

《商学院》将持续关注。

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