债务融资例子(债务融资的相关理论)

中国政府性债务的一个显著特征，就是地方政府性债务规模巨大，在政府债务中的占比远超其他国家。很多人将中国这一现象归咎为地方政府的预算软约束。但就如同我们不能将美日等发达国家中央政府债务占比高的现象，简单解释为它们的中央政府存在预算软约束一样，中国地方政府债务也不能简单用预算软约束来解释。

中国政府债务结构所投映出的，乃是中国经济特有的资本结构。中国的资本市场结构与其他国家存在的差异，才是导致中国地方政府性债务占比偏高的主要原因。中国地方政府的投资-负债行为必须放到这个大的背景下，才能得到正确解释。

01

地方政府应当负债吗？

要探讨地方政府的债务问题，首先需要明确的是，地方政府的市场角色究竟是什么？

从制度经济学的视角，地方政府就是一个通过空间收费的方式提供公共产品（服务）的垄断竞争企业。地方政府的融资行为和市场上所有企业的融资行为没有本质差异。

现代增长和传统增长的最大差别，是启动资本的获取不是依靠“过去剩余的积累”，而是依靠“未来剩余的贴现”，在现代增长中，高增长必定对应着高负债。因此“负债”不能简单视作发展的问题，“负债”在一定程度上反映的是政府的发展能力。

改革开放四十年，中国经济的高速增长，很大程度上是由以城市化为核心的固定资产投资拉动的。有固投必有负债（卖地也是广义负债），而政府是城市化的主体。因此针对政府（性）债务，真正需要讨论的不是政府是否应当负债，而是负债的主体究竟应该是中央政府还是地方政府？举债的方式采用财政性（税收）融资还是市场性（非税收）融资？这两点决定了政府（性）债务的性质和风险。

发达国家和发展中国家的最大差别，在于其资本是内生还是外生的：发达国家由于信用充足，因此其资本是内生的，债务大部分是内债；而发展中国家由于信用不足，因此资本多是外生的，债务大部分是外债。中国经济的启动资本，起初也主要来自外资，FDI（境外直接投资）直接拉开了沿海和内地的发展差距。但2004年以后，中国内生资本的能力大幅提升，国家资本结构越来越多地显示出发达国家的特征。

中国之所以能破解资本内生的难题，不是依靠发达的证券市场，而是得益于中国独特的土地财政（准确地讲是土地金融）制度。从1982年版宪法将城市土地定为国有开始，在经历了1990年使用权有偿使用、1994年央地分权、1998年住房制度改革、2004年土地招拍挂制度等一系列改革后，中国形成了一个以土地为核心的资本市场。其规模之大，世界罕见。据估计，按照2018年11月的数据，中国房地产市场的规模（约65万亿美元）是股票市场（6万亿美元）的10倍以上，超过于世界最大的资本市场——美国股市与美国房地产——市值之和（约60万亿美元）。

依托这一强大的资本市场，中国在快速推进城市化的同时，不仅避免了发展中国家普遍出现的高外债现象，还实现了资本的净输出。上海高级金融学院特聘教授黄海洲与其合作者在对不同国家的资本结构进行比较的过程中发现，美国、英国、日本和中国这四个国家的资本结构存在一个共同点，即几乎没有外债：1993至2013年，以上四个国家外债占其GDP的比例分别不超过0.05%、1.1%、0.14%和0.5%。这显示出中国经济增长的资本主要是内生的。

现代经济的信用主要来自资本市场。债务融资能力取决于信用。一个经济体的信用来自何种资本，决定了债务的构成。相比于其他国家，中国资本市场的主体不是服务于企业融资的股票市场，也不是服务于中央政府融资的国债市场，而是为地方政府融资服务的不动产市场。这决定了中国的地方政府必定在经济增长中扮演比企业和中央政府更重要的角色。

可以说，拥有强大融资能力的中国地方政府和主要依靠税收提供公共服务的其他国家的地方政府，是完全不同的两个“物种”。这也是独山县这样一个前贫困县的政府会产生开发冲动并能够大规模融资的原因。

02

政府行为的边界

独山县政府的问题，不是出在政府（性）债务上，而是出在没有把握好政府经济和非政府经济的市场边界上。一旦政府跨越其活动边界，就必须选择正确的方法。

现代社会是分工社会，不同的社会主体要专注于各自的比较优势，才能最大化全社会的生产可能性边界。政府也不例外。决定整个社会分工水平的一个重要前提或者条件，是公共服务水平的多寡以及优劣。所谓公共服务，就是由一个组织（政府）统一提供的所有私人经济活动都必需的一些成本巨大的产品（服务），而无需私人部门自我提供。比如，所有企业的生产都需要电力，但不可能每个企业都自己投资建设电厂。而如果由城市政府统一提供，企业就只需要有一个类似“插座”这样的装置就可以了。其他如道路、给排水、教育等都是如此。政府在公共产品上的重资产，使得企业和家庭得以轻资产。有没有公共产品（服务）是城市和乡村最本质的差别。

公共服务最主要的提供者，就是政府。公共服务水平高低决定了经济的分工水平，因此只有“国进”，才有“民进”。政府公共服务和私人经济活动的关系，就好比道路和汽车的关系。只有路好，汽车的价值才能发挥。这一关系，也决定了政府和企业的市场边界。政府在选择投资时，首先应当区分项目投资是“修路”（公共服务）还是“造车”（私人商业活动）。由于政府针对其提供的公共产品采用空间收费（垄断的收税权），具有强制性，其商业模式的这一特点使得政府提供公共服务比企业更有效率，因此，政府活动边界内外的投资行为也就具有完全不同的特征。

公共服务的边界是由服务的供给模式（或者说定价方式）所决定的。公共服务领域的投资也要考虑投入-产出，也必须符合经济规律，即产出不能小于投入。而除了产品（服务）需要考虑成本和收益，所有的定价和收费模式本身也都是有成本的。一个服务应当是公共提供还是市场提供，关键要看政府通过税收这种方式为公共产品定价，是否比市场提供成本更低、效率更高。
按照这一标准，独山县400亿债务可以分为两大部分：以税收做抵押的公共债务和以项目收入为抵押的非公共债务。

03

地方政府（性）债务的制度成因

先说公共债务。

根据贵州省黔南布依族苗族自治州政府对独山县债务的说明，截至2020年6月末，除掉企业债务，独山县政府债务余额135.68亿元，绝大多数用于基础设施、脱贫攻坚以及民生工程等项目建设。这类项目大部分都是没有直接效益的。到2018年，独山县的财政总收入才勉强过10亿元，显然不足以还本付息。这就意味着这部分债务从一开始就是政策性债务——借钱时就没有打算全额偿还。

现在不仅独山县，很多地方政府（性）债务很大一部分用于这一类公共项目。不要说贵州、西藏和新疆这样的落后地区，即使是在沿海发达地区，投资难以回收的地方政府项目也比比皆是。

从表面上看，公共服务能否盈利固然和城市的区位以及城市政府的经营水平相关，但在底层却取决于税收制度：公共服务的收费环节在哪里，决定了不同资源禀赋政府的贫富。按照中国现行的财税制度，地方政府的税收主要来自企业的增值税和所得税。按照这样的税制，工商业发达的城市政府，如深圳、广州，就会有强大财力；而拥有良好环境资源禀赋地方政府，比如海南，无论给它什么政策，都不可能拥有强大财力。但如果海南能够像美国的迈阿密那样在财产环节收税，就可以将环境资源禀赋转变为资本和税源。

现在的问题是，中国地方政府没有根据自己的资源禀赋设置税种的权利。采用统一税制就意味着在一类城市获益的同时，必有另一类城市受损。而受损的地区，就需要中央政府通过转移支付来保持不同地区的居民享受接近的公共服务。一旦转移支付的力度有限，税收落差体现在受损地区的资产负债表上。换句话说，落后地区政府的债务积累有一部分一开始就是政策所致，而非经营无能。举债不过是弥补政策导致的公共服务落差。

其次是因为，有些公共服务具有特殊的网络效应——局部低效益的投资回报，因为能够给整个公共服务网络带来价值而具有正的回报。比如，通讯网络在不同地区的盈利能力是不一样的，很多偏远地区的通讯基础设施投资一开始就注定无法盈利。但由于网络“广覆盖”本身能带来某些功能的普及（比如线上支付），整个通讯网络的价值会因此得以提升。国家电网也是如此，虽然局部地区的电力基础设施投资可能永远无法盈利，但由于电网的“全覆盖”，国家能力却得以增强。显然，这些具有网络效应的公共服务投入，主要应当由国家而非地方政府来负担。

再比如，地区性道路是国家道路网的重要组成部分，更是地方政府负债的很大一部分由来。落后地区的道路本身可能是赔钱的，但由于这些道路增加了国家路网的覆盖率，会提高道路网的价值（比如更多人去买车）。由于缺少国家尺度的路网公司，这种网络溢价无法被捕获。相应的投入无法从更大范围的收益中获得补偿，其后果就是落后地区政府背负了大量无力偿还的债务。

公共服务的税收错位不仅体现在地方政府的收入上，也反映在地方政府的支出上。典型的例子是基础教育，这是地方政府的核心事权之一，向来是财政支出的大项。由于贫困地区的劳动力大量外出打工，其所受基础教育的收益体现在发达地区的税收里。但由于户籍制度的限制，其子女的教育工作仍由贫困地区的地方政府负担。尽管就总体而言国家税收增加了，但贫困地区却可能因此负担沉重的债务。包括独山县在内的很多贫困地区，之所以坚持投资看上去效益很差的开发区，就是因为这是它们把教育投资变现的唯一途径。因为所有劳动力流失都意味着贫困地区在通过基础教育对富裕地区进行逆向补贴。

原理上，任何免费（或价格低于成本）的公共服务，都必须由额外增加的税收加以弥补。如果该项公共服务不能为本地政府带来税收，但国家却认为其是必要的，那么这项服务就应当由国家提供。在我们批评独山县政府超财政能力举债时，也必须注意到约束贫困地区政府发展的内在困境。正是导致这些困境的内在机制，扭曲了地方政府的行为，造成地方债务的积累。要从根本解决地方债务问题，就要在贫困地区重新划分地方政府和中央政府的事权，由中央接管那些地方政府不负债就无法承担的事权。

首先，探索地税设置权力下放。税收的本质是公共服务提供的模式。中国地域辽阔，单一税制意味着只有一种公共服务提供模式，对中国这样资源禀赋差异巨大的国家，这显然是难以适应的。

其次，中央政府接手地方债务。可以仿效电力、通讯提供模式，设立国家路网公司，接管地方债务和对应的资产，改变收费模式，将原来由税收负担的免费设施，转变为收费设施。地方政府财务好转后，可以赎回资产，恢复免费（税收支付）。

再次，对不发达地区必需的公共服务通过转移支付进行补偿。比如对人口净流出地区的基础教育进行补偿，以减少落后地区对发达地区的逆向补贴。

在此基础上，强化地方政府和金融机构的财经纪律。通过审计、问责，杜绝地方政府超出财政能力进行政策性举债。

04

地方政府非公共债务的解决方案

传统的主流经济学认为，政府应当退出非竞争性领域。凡是通过非税收定价、成本更低的商业活动，都应该依靠市场的力量完成。政府主要应通过招商引资、改善服务，吸引市场要素流入本地创造税收，支付公共服务的成本。

按照这一原则，独山县的“天下第一水司楼”之类的无法通过税收途径获益的项目，政府都不该介入。但现实中，地方政府介入市场化项目的做法几乎遍及所有地方政府。从浙江嘉兴乌镇、上海新天地这样的文旅项目，到中芯国际、京东方这样的高科技产业，甚至上海的特斯拉、迪士尼这样的纯市场项目的背后，你都可以找到政府投资的影子。

究其原因，在于在中国的资本结构中，土地资本占有压倒性的比重，而地方政府则是这些资本的最大创造者和持有者。若没有土地，仅靠债券市场和股票市场，连中国的中央政府和企业部门都无法获得足够资本。这也决定了中国的地方政府在增长中必定要扮演一个和其他国家地方政府不同的角色。对中国地方政府而言，不是是否应该从公共领域跨入商业领域的问题，而是应该如何跨入商业领域的问题。

通过税收为其生产的公共产品（服务）收费是政府独有的经营模式，超出这个模式的商业项目，也必须符合市场的基本规则——投入减去产出的剩余不能小于零。在市场经济环境下，民营企业的投资会失败，政府也会失败。

在市场的规则面前，没有谁可以例外。独山县水司楼的烂尾问题不是出在政府投资上，而是出在政府没有按照市场的规则进行投资。

成功的政府进行商业性投资，都有一个共同的特点，那就是要有一个专业而高效的投资部门，比如新加坡的淡马锡集团和合肥的招商部门。它们最主要的能力，第一是找到正确的项目，第二是找到最有能力的企业（家），第三是把钱按照正确的方式投出去。而失败的项目，大都是地方政府主要领导武断决定，缺少专业项目操作团队。同样是文旅项目，成都的宽窄巷子、北京的古北水镇都很成功，关键就是找对了熟悉市场的专业经营团队。这时政府再投资，风险就会降低。

独山县的烂尾项目之一“盘古庄”，其投资人、湖南商人刘东旺，今年3月已因“组织、领导黑社会性质组织”等十多项罪名，一审被判有期徒刑24年。水司楼的经营者如果是更专业的经营团队，花同样的钱，效果会好得多。中国土地金融市场完成是2004年以后的事情，怎样利用好这个资源，把土地形成资本用正确的方式投出去，应当是所有地方政府的基本功。在这方面，地方政府几乎没有现成制度和经验（不发达地区尤其如此），其组织架构和对其主要官员的考核机制也不是按照市场活动设置的。学术界甚至认为地方政府根本就不应该进入所谓的“竞争性领域”，政府行为的市场化一直被舆论当作反面教材进行批判。

可喜的是，敢于探索的地方政府（主要在发达地区）已经开始探索出一套和市场互动的成功模式。2018年特斯拉公司的超级工厂落户上海时，上海市政府和特斯拉签署的“对赌”协议，就显示出成熟的市场技巧。

按照媒体曝光的协议内容，特斯拉设在上海的超级工厂从2023年底起，每年须纳税22.3亿元，如果不能达成这一条件，则必须归还相应土地。同时，特斯拉还必须在未来5年在上海工厂投入人民币140.8亿元的资本支出。如果特斯拉无法满足上述协议要求，土地将被收回，但特斯拉会获得剩余土地租赁、建筑物及固定资产的补偿。

在这个项目里，特斯拉建厂的土地，价格仅为市场价的十分之一，185亿元贷款的利率仅为3.9%。由此可见，上海市政府看中的就是特斯拉的技术和团队，以及由此带来的现金流性收入（税收），而非一次性的土地出让收入。现在很多地方政府可以从土地转让中获得巨额的资金，但大部分地方政府并没有将这些资金投出去的专业知识，结果为了规避类似独山县盲目投资带来的风险，只能反复投向地铁、机场和道路等这些已经不能带来现金流的产业。

与公共债务不同，非公共债务合理的举债规模只与投资的收益多少有关，而与财政能力无关。对独山县政府投资失败的一个流行批评，是独山县政府超出自身财政能力举债。这是把依赖税收的公共债务和依赖项目收益的非公共债务混淆的结果。原则上，只要收益大于债务，多大规模的负债都是合理的。财政能力只与那些需要用税收偿还的公共项目负债规模有关。

05

政府治理的转型与升级

地方政府（性）债务已经成为中国经济独有的现象，目前多数讨论对其都是持否定态度，很少将其同中国目前以土地为主的资本结构联系起来。如果我们把地方政府（性）债放到一个更大的框架里，我们就可以看清，中国过去二十年取得的举世瞩目的超级增长，很大程度上是由地方政府推动的。在这个意义上，地方政府（性）债务的规模和占比，反映的正是中国增长的真正动力所在。独山县巨额债务暴露出的问题，意味着中国地方政府这个推动中国经济增长的“发动机”应当进一步升级，而不是简单熄火关闭。

独山县的地方债务问题只是目前中国地方政府运营模式的一个缩影。如何理解和解释这一现象，将对未来中国地方政府模式的演进产生重要影响。中国的发展型地方政府和西方的服务型地方政府有本质上的区别。在西方国家，资本的主要来源不是土地而是股市，因此地方政府相对无为对经济影响不大。但如果中国的地方政府东施效颦，向服务型政府转变，中国经济最主要的发动机就会熄火。

改革开放以来形成的地方政府间竞争性的公共服务市场，是推动中国经济增长的核心机制。认为中国地方政府应当仿效西方国家的服务型政府，退出“竞争性领域”，中国通过改革开放四十年摸索出的发展道路以及由此形成的增长优势将会荡然无存。独山县的例子只能说明中国地方政府的市场化水平有待进一步提升，而非证明政府要推出竞争性市场。

不仅地方政府市场化水平有待提高，中央政府的市场角色也不能忽视。中央政府设置的事权和财权，是地方政府负债的重要原因。由于两者不匹配带来的债务，中央政府金融（而非财政）有必要予以接管。

中央政府接手地方政府债务并不罕见。最经典的例子就是美国独立战争后，联邦政府全盘接手各州的债务。这背后并不是用低成本的国债替代高利息的地方债这么简单。地方“债”和中央“债”在现代货币制度下，本质完全不同。

实践表明，直接融资的成本和风险远低于间接融资。对应于企业的直接融资工具，就是股市；对于地方政府而言，直接融资工具就是卖地；而债券市场对于企业、地方政府而言，都是间接融资。但由于国家拥有发钞券，国家债务是用主权货币定价的，中央政府接手地方债务后，那些债务实质上就从原来的间接融资变为直接融资。金融系统的风险因此会显著降低。

从更宏观的视角观察，地方政府债务的解决应当成为中国经济从外循环向内循环切换的主要组成部分。目前人民币挂钩美元，外汇占款是人民币创造的主要方式。这就使得外循环在中国经济中占有核心的位置。中国只有在外循环中获得顺差，才能通过强制结汇创造货币。也正是看准了中国的这个弱点，美国才选择了迫使中国与世界脱钩的战略，来打击中国经济。

中国要想从外循环转向内循环，首先就要将外生货币机制转回内生货币机制。这就要求央行大规模购进人民币定价的资产（这和美国独立战争后联邦政府接手各州债务类似）。如果处理得好，地方政府的债务及其对应的资产，可以成为自主货币创造的重要的组成部分。一旦中国重新获得货币主权，国际贸易就不再是打击中国经济的工具。美国也就难以通过其国内市场准入和货币使用制裁中国。

作者：赵燕菁教授

来源：厦门大学经济学院

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