（报告出品方/作者：海通证券，丁频、陈阳）

核心观点

暮霭沉沉楚天阔，我国鸡肉消费有望再次扬帆起航。鉴于我国鸡肉消费长期以 来的增长停滞状态，产业界和投研圈对其未来发展趋势众说纷纭、莫衷一是。 为展望我国鸡肉消费未来的发展趋势，本报告从西方和东方各挑选了一个鸡肉 消费水平较为成熟的老牌发达国家——美国和日本——作为研究对象，回顾其 各自鸡肉消费的历史变化情况并深入探究背后原因，进而为我国提供有益镜鉴。 我们坚定地认为暮霭沉沉已经过去，即将迎来楚天辽阔；不仅人均鸡肉消费有 望提速，白羽熟食化和黄羽冰鲜化亦为大势所趋。

健康与便利需求释放叠加供给效率改善，鸡肉消费增长为全球普遍规律。基于 全球视野下的横向研究以及历史视角下的纵向研究，我们认为我国需求端和供 给端均已具备鸡肉消费腾飞的条件，有望再次扬帆启航：

1） 需求端方面，我国人均 GDP、城市化率和户均人数三大宏观指标已到达美 国与日本鸡肉消费释放时期的同等水平，消费升级关口或已来临，消费者 的健康与便利需求将逐渐加速释放。通过结合城镇化比例、健身房会员渗 透率等因素进行测算，我们认为未来 10 年我国人均鸡肉消费量有望从 2014-2020 年的停滞震荡期中走出并进入新一轮快速增长期，CAGR 或达 6%。随着 B 端餐饮业为了节约成本和提升效率而加大对鸡肉深加工品的采 购力度，以及 C 端消费者逐渐增加对便利食品的需求，将会推动白羽鸡肉 “熟食化”；而随着活禽交易市场逐步关闭和生鲜新零售业态快速发展，黄 羽鸡肉“冰鲜化”也是大势所趋。

2） 供给端方面，上世纪美国和日本的肉鸡育种与养殖技术都有所改进，并伴 随着一体化经营程度的提高；这些供给侧变革因素都大幅提升了当时的鸡 肉供应能力，为鸡肉消费增长提供了坚实基础。就目前而言，我国肉鸡行 业 CR4 已经达到 38%左右的较高水平，白羽肉鸡种源国产化也有望进一步 弱化行业周期性，并提升肉鸡供应能力。

1. 起底我国禽肉消费概况：鸡肉为主，上升空间巨大

1.1 我国居民饮食结构逐渐丰富，通过肉类摄入卡路里占比为 15-17%

人体需要从食物中摄入热量以维持生命活动，而卡路里（Calorie）是一种热量计量 单位，被广泛应用于营养计量；我们认为，通过对比一个人日常所摄入热量的食物来源， 便可以分析其日常饮食结构。改革开放以来，我国居民不仅基本解决了温饱问题，饮食 结构也逐渐开始变得多元化。在原先以谷物为主要能量来源的基础上，我国居民开始增 加摄入肉类（包括畜禽肉类、鱼类、海鲜等）、水果和蔬菜、奶制品及鸡蛋等，人均谷物 日卡路里摄入量占比开始降低，饮食结构逐渐丰富。

2007-2017 年，中国大陆人均肉类日卡路里摄入量占比维持在 15-17%的区间，其 余各类食物日卡路里摄入量占比皆趋于稳定，我们认为我国居民历史悠久的饮食习惯限 制了肉类摄入量占比的持续上升。因此，未来我国人均禽肉摄入量的变化大概率将不是 由整体的肉类摄入量变化所带动，而是由肉类摄入内部结构的转变所带动的。

1.2 高蛋白叠加低脂肪，禽肉较好满足健康和美食的平衡需求

2017 年我国人均禽肉日摄入量为 59 千卡，占总肉类（猪肉、牛 肉、羊肉、禽肉、鱼类与海鲜和其他肉类）摄入量的 11.2%，为摄入量第二大的肉类。 按重量计算，2019 年我国禽肉摄入量在猪肉、牛肉、羊肉和禽肉四 种肉类合计总摄入量中所占的比重为 30.7%，仅次于猪肉的 53.3%。

常见的肉类主要包括畜肉、禽肉两个大类，畜肉主要包括猪、牛、羊、兔肉等，禽 肉主要包括鸡、鸭、鹅肉等。肉类营养物质成分相仿，均含有丰富的蛋白质、脂肪和矿 物质，是人类重要的营养来源。但在营养物质含量方面，畜禽肉存在一定差异，每 100g 生肉中，禽肉的脂肪、钙、锌和硒的含量明显低于畜肉，胆固醇和维生素的含量高于畜 肉。其中，鸡肉具有高蛋白质、低脂肪的特点，可以较好地满足人们对于健康和美食的 平衡需求，其高蛋白质和低脂肪的特点尤其适合老龄人群和健身人群。

我们认为，与畜肉相比，禽肉味道寡淡，可以搭配许多调味料及香料以适应消费者 的各种口味，因此禽肉拥有大量烹饪方法。禽肉可直接烹制进入餐桌，包括中餐和西餐， 或是经过深加工后制成开袋即食的食物，减少食物准备时间。以鸡肉为例，鸡肉拥有炸、 烤、烧、煮、蒸等多种烹饪方式；与西方国家相比，我国鸡肉的烹饪方式也更加多元。

1.3 我国禽肉消费以鸡肉为主，白羽黄羽为中坚消费品种

我国禽肉消费以鸡肉为主，近年来鸡肉消费总量稳定。我们认为，与其他禽类养殖 相比，我国肉鸡养殖起步较早、养殖规模更大。2019 年我国家禽肉类 以鸡肉为主，产量占比高达 71%；其次是鸭肉，产量占比约为 16%。近年来，我国鸡肉 年消费量维持在约为 1150-1350 万吨的稳定区间范围之内。

我国肉鸡养殖品种主要为白羽肉鸡和黄羽肉鸡，养殖模式和消费渠道各有特点。白 羽肉鸡是从国外引进的“快大白鸡”，而黄羽鸡则源自我国本土。与黄羽肉鸡相比，白羽 肉鸡养殖时间更短，拥有更低的料肉比，相应地具有较低的养殖成本，因此也更加适合 工业化大规模生产；黄羽肉鸡生长时间长，风味物质沉淀较多，口感略胜一筹。

白羽肉鸡主要经屠宰分割为鸡胸肉、鸡腿肉等分割生品或加工为熟食后上市销售， 主要消费渠道为快餐店、饭店、团膳和食品加工等 B 端渠道；而黄羽肉鸡主要以活禽形 式流通，主要消费渠道为传统菜市场和超市等 C 端渠道。

2019 年我国白羽肉鸡约 32%由学校、企业等集团消费，约 31%由餐 饮企业消费，用于食品加工和家庭消费的比例分别为 22%、15%；黄羽肉鸡则估计有 70%以上直接用于家庭消费。整体而言，我国禽肉消费的零售渠道占比仍然偏低；

2015-2018 年我国黄羽肉鸡年消费量大体稳定，维持在 430-450 万吨的区间范围； 而我国白羽肉鸡多从国外进行引种，受到 2014 年底美国爆发高致病性禽流感的影响， 消费者顾虑导致白羽肉鸡年消费量从 2015 年的 760 万吨下降至 2018 年的 630 万吨。 2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，鸡肉替代效应凸显，白羽肉鸡和黄羽肉鸡消费量均出 现明显抬升。

1.4 回顾历史：经济发展叠加餐饮企业扩张驱动我国禽肉消费增长

我国禽肉人均年消费量由 1985 年的 1.49kg 增长至 2017 年的 12.33kg。我们认为，一方面我国居民收入大幅提高导致肉类消费需求增加，另一方面 餐饮企业不断推出新的禽肉产品以培育消费市场，共同驱动我国人均禽肉消费量增长。

第一阶段（1985-2000 年）快速增长期：根据央视网援引世界银行和联合国粮农组 织的调查分析，当一国的人均收入低于 5000 美元时，收入增加和肉类消费增长呈现出 强烈的正相关关系。而该阶段我国正处于改革开放的高速发展时期，人均 GDP 由 294 美元提升至 959 美元。此外，肯德基和麦当劳先后于 1987 年和 1990 年进入我国市场； 我们认为，西式快餐店的兴起成为驱动我国禽肉消费大幅增长的一股重要力量。 1985-2000 年我国禽肉人均年消费量由 1.49kg 增长至 9.54kg，CAGR 高达 13.2%。

第二阶段（2001-2013 年）平稳增长期：2001-2013 年我国人均 GDP 维持中高速 增长态势，由 1053 美元提升为 7051 美元。该阶段我国人均 GDP 跨过 5000 美元大关， 由收入驱动的禽肉消费增速放缓。该时期麦当劳和肯德基等西式快餐店继续稳步扩张， 绝味食品、正新食品于 2005 年和 2006 年先后成立，以正新鸡排、绝味鸭脖为代表的 外带连锁企业不断发展壮大。这一阶段我国禽肉消费经历第二轮增长，人均禽肉年消费 量由 2001 年的 9.24kg 增长至 2013 年的 13.20kg，CAGR 仅为 3.0%，增速明显放缓。

第三阶段（2014 年至今）停滞震荡期：2013 年我国爆发禽流感疫情，我们认为由 于消费端对禽肉存在一定顾虑，导致禽肉消费增长暂时停滞。2014 年以来，我国人均 GDP 和人均可支配收入增速均持续放缓。受此影响，2014-2015 年我国禽肉人均年消 费量连续下滑，2016 年才出现小幅回升。2017 年我国禽肉人均年消费量为 12.33kg， 仅与 2011 年水平相当。

1.5 我国人均禽肉消费量和禽肉消费比例均处于世界较低水平

尽管通过回顾历史我们已发现我国禽肉消费量经历过快速增长阶段，但还缺少我国 当前禽肉消费水平在世界范围内的横向对比结果。因此，我们选取了人均禽肉消费量、 禽肉总消费量增速以及禽肉在全部肉类中的消费比例这三大指标进行全球范围内的横向 比较，不难发现我国禽肉消费与全球平均水平仍然存在较大的差距。

通过观察世界部分国家 2017 年人均年禽肉消费量和近 10 年的禽肉消费量复合增长 率，不难发现 2017 年人均禽肉消费量越低的国家往往其近 10 年的禽肉消费量复合增长 率越高。而我国大陆地区不仅 2017 年人均禽肉消费量处于世界低位，近 10 年禽肉消费 量复合增长率亦远低于主要国家。我们认为，我国禽肉总消费量 CAGR 及人均禽肉消费 量双低的特殊情况是由我国长期以来偏好猪肉的饮食习惯所导致的。

从禽肉占肉类消费比例的角度进行横向比较，我国相较于世界部分国家亦处于较低 水平。1961 年以来，全球禽肉摄入量以及其占肉类总摄入量的比例均持续提升；而与世 界平均水平相比，我国目前禽肉摄入量占比仍较低。2019 年美国、 英国、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、新西兰等国人均禽肉占主要肉类总摄入量的比例均 为 50%左右；亚洲国家当中，日本、泰国、菲律宾等国的这一比例均在 40%以上，而我 国仅为 31%，与越南基本相当。

我们认为，通过全球范围的横向对比不难发现，我国禽肉消费目前仍然处于相对较 低水平，与发达国家更是相差甚远。与我国不同的是，发达国家一般以鸡肉消费为主， 那么这些国家的鸡肉消费水平为何如此之高？我国鸡肉消费未来能否达到同等水平？促 进消费变革的驱动力量和核心渠道又是怎样的？为解开上述疑惑，本篇报告从西方和东 方各挑选了一个鸡肉消费水平较成熟的老牌发达国家——美国和日本——作为研究对 象，回顾其鸡肉消费发展历史，总结鸡肉消费增长的普遍规律，进而为预测我国鸡肉消 费未来发展提供有益镜鉴。

2. 美国：便利需求与健康需求共同驱动禽肉消费增长

2.1 美国禽肉消费以鸡肉为主，鸡胸肉为主要消费品类

2017 年美国人均禽肉消费量达 55.7kg，消费总量达 1812 万吨， 其中肉鸡消费量为 1553 万吨，约占美国禽肉消费总量的 85.7%；火鸡消费量为 242 万 吨，约占美国禽肉消费总量的 13.4%。美国肉鸡均为白羽肉鸡，具有生长速度快、料肉 比低、环境友好等特点，是美国禽肉消费的中坚品种。

按切割方式划分，2019 年美国销售的鸡肉中约 62%为鸡胸肉， 鸡胸肉以其低脂肪、低热量和高蛋白的特点闻名，是美国鸡肉的主要消费品类；以整鸡 方式销售的鸡肉占比仅为 6%。

消费渠道方面，零售渠道为美国鸡肉消费的主要渠道。1970 年美 国鸡肉消费的零售渠道占比高达 75%，餐饮渠道占比仅 25%；而 2010 年餐饮渠道占比 已提升至 44%，其中快餐店渠道占比达 25%。即使美国的餐饮业发展多年并且已较为 成熟，但仍有过半的鸡肉通过零售渠道被消费，由此可见零售渠道的重要性。

2.2 便利需求渐盛，叠加渠道扩张驱动鸡肉消费增长

2.2.1 人均禽肉年消费量持续增长至超 50kg，深加工制品比例不断提升

美国人均禽肉消费量增长主要发生在 1970-2000 年。1970 年美 国人均禽肉年消费量仅为 21.9kg，2000 年则达到 48.7kg，CAGR 达 2.6%。受 2008 年经济危机影响，2008-2012 年美国人均禽肉消费量出现下降，2013 年开始有所回升， 并于 2017 年达到 55.7kg。另据 OECD 数据，2019 年美国人均禽肉消费量约为 50.1kg， 较 2017 年有所下降。我们认为，目前美国人均禽肉消费量或已触及天花板。

与美国人均禽肉消费量增长时段相重合，美国鸡肉分割品和深加工产品所占比例先 后大幅上升。鸡肉分割品所占比例在 1960s 开始上升，由 1962 年的 15%上升至 1986 年的 57%；鸡肉深加工品所占比例则在 1980s 开始大幅上升，由 1980 年的 10%上升 至 2000 年的 46%，与分割品共同成为美国鸡肉消费的两大重要组成部分。与传统的整 鸡、分割品等低附加值的消费形式不同，深加工鸡肉制品需要更多加工步骤，对食品加 工技艺有更高的要求，也拥有更高的附加值，是近年来驱动美国鸡肉消费的核心力量。

2.2.2 探究需求端：妇女就业潮爆发，便利需求旺盛

我们认为，经济增长与社会文明进步是美国鸡肉消费需求增长的根本原因。一方面， 随着美国经济增长以及由此带来的人均收入提高，消费者满足了基本的温饱需求后会更 加注重自身健康，从而增加购买健康食品的意愿。由于鸡肉具有低脂肪、高蛋白的特点， 恰好满足了人们的健康需求。

另一方面，城市化率不断提升，导致人口流动加速、人均寿命延长，社会文化亦有 所改变，最终造成妇女就业潮、户均人数下降以及家庭架构改变，进而导致消费者对就 餐的便利需求增加，从而体现为餐饮和便利食品行业的繁荣发展。鸡肉作为快餐行业的 重要餐品以及家庭就餐的便捷食材，由此借助快速扩张的渠道迎来了消费量的持续快速 增长。此外，随着 B 端的餐饮业增加采购深加工鸡肉制品，以及 C 端销售的鸡肉深加 工产品因其便利性更加受到消费者的青睐，鸡肉深加工制品所占比例也开始上升。

1977 年美国政府出于对国民健康的考虑，呼吁民众增加食用禽肉。1977 年 2 月， 美国政府发布了首份美国膳食目标文件，并在该文件中指出，过多的脂肪摄入容易导致 肥胖，而脂肪中饱和脂肪酸容易最终引致心血管疾病。鸡肉与畜肉相比脂肪含量更低， 并且脂肪酸中的饱和脂肪酸也较低，因此美国政府在该文件中面向国民提出了“减少食 用畜肉，增加食用禽肉”的建议。

1970s-1990s 美国户均人数下降与妇女就业潮兴起催生便利就餐需求。1967 年以 来美国户均人数呈现持续下降趋势。1967 年美国户均人数为 3.27 人，此后受生育率下 降等因素影响户均人数持续下降，2000年后美国户均人数基本稳定在2.5-2.6人的水平。 同期美国爆发妇女就业潮，许多全职家庭妇女走进职场，20 岁及以上女性就业率持续 上升，由 1970 年 1 月的 41.5%上升至 2000 年 12 月的 58.5%，推动同时期美国整体 就业率由 58.0%上升至 64.4%。

随着户均人数下降和更多妇女外出就业，美国的家庭结构也相应发生了变化。1980-2000 年美国传统家庭（一对父母与其若干子女组成）比例从 30.2%下降 至 23.5%，个人独居的比例则由 22.7%上升至 25.8%。家庭结构对家庭购买和准备食物 的方式具有较大的影响，传统家庭往往偏向于购买基础食材并自行烹饪，而个人独居家 庭等其他家庭因为人数少等缘故，在就餐方面往往具有更高的便利性需求。

我们认为，To B 端，餐饮企业部分承担了家庭原有提供膳食的职能，由此得以迅速 发展；To C 端，更为便利的鸡肉分割品和深加工品消费量也先后顺应需求开始增长。B 端和 C 端渠道共同驱动美国鸡肉消费量快速增长，并推动鸡肉深加工品所占比例上升。

To B 端：快餐业蓬勃发展，驱动整体鸡肉消费量增长并推升深加工比例。1984 年美国有 75%的晚餐在家中准备，2014 年下降至不到 60%，越来越多的 美国家庭选择外出就餐。就餐支出方面，1963 年美国仅 28.6%的食物支出在外出就餐 时发生，2019 年这一比例已达到 54.8%。

作为餐饮行业的重要组成部分，快餐行业在同期也迎来了蓬勃发展。美国当今有售 鸡肉产品的领先快餐品牌几乎均于上世纪 50-60 年代左右成立，并在 70-90 年代迅速发 展，门店数量快速扩张；此外，鸡肉高蛋白、低脂肪和价格低等特点也使其广泛应用于 其他类型餐饮企业。我们认为，餐饮业尤其是以鸡肉类产品为主的快餐行业的快速发展， 驱动美国鸡肉消费量大幅增长。

我们认为，出于缩短门店为顾客准备餐品的时间以及节省人工成本等因素考虑，以 连锁快餐业为代表的餐饮业开始大幅增加对深加工鸡肉制品的购买，进而推动鸡肉深加 工品所占比例上升。1961-1984 年美国 B 端渠道对鸡肉熟食品的采购迅猛 增长，鸡肉熟食品的 B 端销量从 700 万磅大幅增长至 3.71 亿磅。

To C 端：分割品与深加工品先后发力，带动整体鸡肉消费量上升。我们认为，相较 于整鸡分割品无须家庭自行分割，因具有更高的便利性而更受消费者青睐。1960s 开始 整鸡销售逐渐向分割品销售转化，便利的鸡肉分割品也带动了鸡肉消费量上升。

深加工方面，随着便利需求的进一步增长，以鸡肉为主要原材料的便利食品在 1970s 末开始逐渐盛行，推动生鸡肉逐渐转化为鸡肉深加工品。1960 年美 国鸡肉熟食品、预制晚餐、鸡肉锅派、鸡肉主菜 4 种冷冻鸡肉制品的合计销量仅为 3.9 亿磅，至 1984 年已达到 21.2 亿磅，CAGR 为 7.3%。其中，鸡肉熟食品在 To C 端的消 费量于 1975 年开始呈现出爆发式增长。

例如，上世纪 60 年代美国的商超等零售渠道已经开始出售即食烤鸡，消费者可以 购买即食烤鸡充当晚餐，商家则以此吸引客流。我们认为，日益发展壮大的零售渠道亦 使得即食烤鸡触及更多的消费者，助推了鸡肉消费增长。

2.2.3 探究供给端：技术进步大幅提升肉鸡生产效率

肉鸡供应能力增强保障美国鸡肉消费量腾飞。美国肉鸡行业先是于 1940s 在饲料 营养健康和育种方面取得技术突破，之后随着无窗鸡舍等新技术的运用以及一体化经营 的普及，生产效率有了极大的飞跃。1935-1995 年，美国肉鸡出栏均重提高了 68%， 养殖天数缩短了 58%；饲料转化率只经过 10 年就从 1945 年的 3.8 下降至 1955 年的 2.9，1995 年进一步下降至 1.9。我们认为，肉鸡生产效率的提高不仅极大地降低了生 产成本，也促进了养殖规模的扩容，进而为美国鸡肉消费量腾飞提供了绝佳的供应保障。

肉鸡企业改变鸡肉产品形式并提升广告营销支出。随着屠宰加工自动化设施的使 用，企业对鸡肉的分割能力有所提高，推动了鸡肉分割品销售量占比的提升。1962 年美国 83%的鸡肉产品为整鸡，分割品仅占 15%。1990 年，整鸡占比大 幅下降至 18%，分割品占比则上升至 56%。相比整鸡，分割品无须家庭购买后自行分 割，极大地满足了消费者的便利性就餐需求。

我们认为，大量的广告营销可以教育消费者，将品牌与品质、健康等属性进行捆绑， 对鸡肉消费增长的刺激作用不容小觑。

2.3 拥抱产业转型机遇的国际农牧食品巨头——泰森食品

2.3.1 泰森食品：聚焦肉蛋白，打造食品品牌矩阵

泰森食品（Tyson Foods）于 1935 年在美国成立，是世界上最大的肉类公司之一。 公司主要经营业务为鸡肉、牛肉、猪肉以及预制食品，并在鸡肉板块形成了完整的一体 化产业链。公司拥有多个肉类品牌，包括 Tyson®、Jimmy Dean®、Hillshire Farm®等。 2020 年，公司的总营业额达到 431.85 亿美元，归母净利润为 21.40 亿美元。

传统肉类业务成熟发达。公司的鸡肉业务完成产业链纵向一体化已久，2001 年又 通过收购 IBP 成功跨界进入猪肉和牛肉屠宰加工业务，将业务核心从鸡肉扩展到综合肉 类。如今，泰森食品已在美国的牛肉、猪肉和鸡肉市场占据了举足轻重的地位；2019 年泰森食品在美国牛肉、猪肉、鸡肉三大肉类市场的占有率已分别达到 22%、16%和 21%，均位于行业前三位。

预制食品已成为重要的利润增长引擎。制作预制食品的主要原料来自于公司其它部 门的原材料（鸡肉、牛肉、猪肉等）和购买其他所需的厨房调料。相较于传统的养殖和 屠宰加工业务，预制食品业务拥有更强的盈利能力并且受上下游周期性波动的影响较 小，同时也可以和公司其它肉类部门发挥协同作用。随着公司内生发展和外延收购，2020 年公司的预制食品业务已经占据整体营收的 20.6%，拥有 3 个销售额达十亿美元的品牌 Tyson®、Jimmy Dean®和 Hillshire Farm®，以及其他 5 个标志性品牌和 5 个新兴品牌。

2.3.2 泰森食品传奇发展史：以并购为刃剑指未来

泰森食品的创始人 John W. Tyson 在上世纪 30 年代初仅从事活鸡销售贸易，后于 1947 年成立公司，50 年代末期初步完成产业链纵向一体化。进入 20 世纪 60 年代，公 司在创始人之子 Don Tyson 的带领下，进入真正意义上的扩张之路，通过战略性收购 扩张生产规模、深化产业整合并深耕产业链下游。2000s 至今，泰森食品在创始人之孙 John H. Tyson 的领导下将并购标的集中于预制食品领域，并进行全球化扩张，进而逐 渐成长为国际一流的农牧食品企业。

1930s-1950s：初步完成产业链纵向一体化整合

起初仅从事活鸡销售贸易，为解决发展困境迈向产业链纵向一体化。1935 年，泰 森食品创始人John W. Tyson于美国南部的阿肯色州与当地的许多企业家一同经营活鸡 销售贸易，将阿肯色州的活鸡运送至堪萨斯和圣路易斯进行销售。John W. Tyson 随后 发明了一种可以让活鸡在运输途中饮水进食的装臵，延长了活鸡运输的路程。随着活鸡 运输半径的扩大，John W. Tyson 可以将活鸡运输到更多的市场，但也遇到了货源紧张 的问题。为了解决供给问题，John W. Tyson 收购了一家小型雏鸡孵化场，并建立了自 己的饲料厂，开始了产业链纵向一体化整合之路。

二战期间迎来发展机遇，战后坚定整合扩张，初步完成养殖—屠宰—销售一体化。 在第二次世界大战期间（1939-1945 年），由于美国政府对食物采取配给管控，同时号 召国内民众食用鸡肉，将牛肉和猪肉优先提供给军队食用，泰森食品迎来了绝佳的发展 机遇。根

战后，疫病以及经济衰退使得行业不确定性增加，John W. Tyson 拒绝其他大公司 收购的同时，也开始吞并当地的竞争者，并于 1947 年成立了公司。1958 年，泰森建立 了自己的肉鸡屠宰加工厂，初步完成了产业链纵向一体化整合，并首次引入了冰鲜加工 生产线，不仅提高了产品竞争力，也为企业后续转型升级奠定了良好基础。

1960s-1990s：扩张生产规模，深化产业整合，深耕产业下游

通过并购快速扩张生产规模、深化产业纵向整合，支撑企业业务发展。虽然 1960s 肉鸡产业已经完成纵向一体化，但行业集中度仍然较低。泰森食品于 1963 年上市，并 于同年收购了一家肉鸡一体化企业 Garrett Poultry；随后，泰森食品依靠其不断发展壮 大的业务，持续收购其他企业扩大自身生产规模，进而支撑公司业务进一步扩张。1989 年，由于快餐业的迅速发展，泰森食品急需提升肉鸡供应能力，因此斥资 12.9 亿美元收 购了当时另一家肉鸡巨头企业 Holly Farms。

随着行业并购浪潮的进行，美国肉鸡屠宰市场集中度逐渐提升。 1960 年美国肉鸡屠宰行业 CR4 仅为 12%，1968 年小幅上升至 18%，1987 年已经达到 了 38%的较高水平，头部企业已经占领了全国三分之一的市场份额。

同时，泰森食品亦坚定深化产业链纵向整合。泰森食品于 1974 年参股了一家肉禽 育种与种禽繁育公司 Vantress Pedigree，于 1986年与 Upjohn合资成立 Cobb-Vantress， 建立国际一流肉禽育种企业，并于 1994 年收购了 Cobb-Vantress 的剩余股权，实现了 从育种-养殖-屠宰-深加工的一体化产业链，从而更好地控制产品质量与供应的稳定。

深耕产业下游，大力发展深加工业务。1960s 中期，肉鸡行业已经大体上完成了纵 向一体化整合，并且大多数一体化企业多由饲料公司掌控。但是纵向一体化所带来的收 益是有限度的，加之生产效率的提升使得肉鸡产量不断上升，肉鸡价格不断下降，企业 利润被压缩。恰逢此时美国妇女就业潮爆发及户均人数下降造成了方便食品的需求激增， 消费升级趋势逐渐显现。为了谋求企业未来的发展，泰森食品在创始人之子 Don Tyson 的领导下开始深耕产业下游，通过产品创新、打造品牌等手段提高产品附加值。

一方面，泰森食品看中了餐饮业崛起以及由此带来的鸡肉制品需求激增的机会，于 后续几十年不断进行并购以及产品创新，在发展自身的同时亦引领了行业的转型升级。 泰森食品于 1969 收购了两家禽肉深加工工厂，其中包括了 Prospect Farms，一家专注 于为餐饮业提供鸡肉深加工制品的工厂。随后，泰森食品又先后收购了 Krispy Kitchens、 Ocoma Foods 等禽肉深加工企业，并于 1976 年出了首个创新型便捷食品——Ozark Fry 鸡肉饼，满足了许多餐饮企业的需求。1979 年泰森食品开 发的产品品类已有 24 种，包括鸡肉饼、鸡肉热狗和鸡肉腊肠等，又于 1980 年推出了包 含各种便捷鸡肉制品的 Chick 'n Quick 系列产品。1982 年，随着麦当劳的“麦乐鸡”炸 鸡块火爆美国，泰森食品作为麦当劳的供应商之一，成为了世界 500 强企业之一。

另一方面，针对零售端市场，泰森食品不仅依靠新产品开拓市场，还通过打造品牌 提升产品溢价。虽然 1960s 餐饮业开始起步发展，但泰森食品的销售渠道仍以零售为主。1960s 泰森食品在超市推出了包装上印有自主品牌 Tyson’s Pride®的童子 鸡，是当时最早的禽肉品牌之一。泰森已经是美国唯 一的全国性鸡肉品牌。一项 CRI 跟踪研究显示，当消费者被要求说出一个鸡肉品牌时， 51%的受访者会首次说出“泰森”，意味着泰森已经成为美国领先的食品饮料品牌之一。

2000s 至今：打造国际一流农牧食品巨头

泰森食品早在 20 世纪末就已经尝试过通过并购等方式从鸡肉行业跨界进入牛肉、 猪肉和水产行业，但经营业绩不佳，甚至于 1999 年出售了旗下的海鲜业务。Don Tyson 将跨界经营定义为失败的战略，而其子 John H. Tyson 则认为此前的跨界失败是因为规 模不够，只有形成足够的规模才可以有效地为客户服务。

跨界并购，打造综合肉制品巨头。在 2000 年已是泰森食品董事长的 John H. Tyson 接任公司 CEO 职位，将公司重新定义为多元化肉类生产企业，像其父一样带领公司进 入新的急速扩张期，并于 2001 年以 1.6 倍的市净率估值收购了比自身规模大一倍的红 肉加工企业 IBP，该公司为当时世界上最大的优质牛肉和猪肉产品供应商，同时亦拥有 自己的预制食品品牌；此项并购使得泰森食品一举成为世界上最大的鸡肉、猪肉和牛肉 综合供应商。公司亦继续积极发展预制食品业务，2014 年 8 月以 16.7 倍的 EV/EBITDA 估值，花费 85.5 亿美元收购了预制食品公司 Hillshire Brands；2017 年 6 月又以 2.7 倍 的 EV/EBITDA 估值，花费 42 亿美元收购了 AdvancePierre Foods。

布局新兴食品领域，紧追时代浪潮。2016 年泰森食品投资 1.5 亿美元成立了泰森风 险投资基金，用于投资有发展前景的初创企业。我们认为，一方面这些初创企业可以受 益于泰森食品的规模得以更好地发展，另一方面泰森食品也可以捕捉到产业发展的前沿 技术与趋势。鉴于蛋白质替代性食品的崛起，泰森食品于 2016 年投资植物源蛋白质生 产企业 Beyond Meat，获得其 5%的股权，之后又于 2018 年投资了细胞培养人造肉企 业 Memphis Meats。

2.3.3 经营现状：预制食品利润贡献度上升，整体盈利能力显著提升

2001-2020 年，通过收购 IBP 及往后的大型并购事件，公司总营收由 105.63 亿美 元增长至 431.85 亿美元，年复合增长率达 7.7%；预制食品业务营收规模则从 8.18 亿 美元增长至 85.32 亿美元，年复合增长率达 13.1%。营业利润方面，2001-2020 年公司 总营业利润从 3.16 亿美元增长至 31.14 亿美元；自 2014 年收购 Hillshire Brands 后， 预制食品业务营业利润由 2010 年的 1.24 亿美元上升至 2020 年的 7.43 亿美元，占比 相应地由 7.9%提升至 23.8%，目前已成为公司第二大利润来源。

自 2014 年收购 Hillshire Brands 后，公司整体盈利能力提升显著。2014-2019 年， 公司毛利率由 7.1%持续提升至 11.8%，上升 4.7 个百分点；净利率则由 2.3%提升至 4.8%，上升 2.5 个百分点。2020 年，虽然鸡肉业务对盈利能力有所拖累，但依靠牛肉 和猪肉业务稳中有升的营业利润率以及预制食品相对稳定的营业利润率，公司整体营业 利润率和净利率仍分别录得 7.2%、5.0%。

从资本市场的反应来看，投资者对于公司过去几年预制食品业务利润贡献度和盈利 能力的提升表现出了积极的态度。2011-2017 年，公司 P/E 和 P/B 估值水平均有较大幅 度的提升，同时期公司股价涨幅远好于大盘。

3. 日本：冷链系统保障鸡肉消费的典范

3.1 日本鸡肉家庭消费占比近半，冷链系统保障零售端鲜品销售

2018 年日本人均鸡肉消费量为 19.5kg。2018 年日本鸡肉消费 量为 251 万吨，人均消费鸡肉 19.5kg；2016 年日本鸡肉自给率约为 66%，其中国内生 产所用鸡种 98%为外国鸡种。国产鸡种称为“名牌鸡”或“地鸡”，与注重生产效率的 肉鸡相比，更重视味道与口感，在用料和养殖方法等方面也有所不同。

日本鸡肉家庭消费渠道占比高达 40%，零售端消费产品以鲜鸡肉和冰鲜鸡肉为主。 家庭消费是日本鸡肉消费的重要渠道，2018 年日本人均鸡肉年家庭 消费占比为 40%。零售端方面，日本鸡肉 C 端消费品类可分为鲜鸡肉、冰鲜鸡肉、冰冻鸡肉、熟鸡肉和活禽，2019 年鲜鸡肉销 量占比高达 74%，是日本鸡肉零售端最主要的消费品类；熟鸡肉和活禽占比较低，合计 约 5%。日本低温鸡肉制品主要为冰鲜鸡肉，2019 年冰鲜鸡肉销量占比约为 14%，远 高于冰冻鸡肉销量占比的 4%。

冷冻鸡肉利用的是传统的冷库冷冻技术，把经过屠宰的鸡快速降温使其冻结，然后 在低于-18℃条件下进行存储。冰鲜鸡肉则是把屠宰后的鸡通过冰水冷却、风冷等方式 降至 0℃~4℃，在后续的包装、加工、流通和零售过程中始终保持 0℃~4℃的温控条件。

与冰冻鸡肉相比，冰鲜鸡肉是一种更为高级的消费形式，在日本冰鲜鸡肉比冰冻鸡 肉更受欢迎。由于无须经过冷冻和解冻过程，冰鲜鸡肉中重要的营养成分如蛋白质、矿 物质、维生素等大部分保留，冰鲜鸡在冷链状态下还能在肉体表面形成一层干燥膜，减 缓肉体水分挥发。因此，保质期内的冰鲜鸡肉色泽鲜艳，肉质更为柔软，口感更佳。但 冰鲜鸡肉的保鲜期比冷冻食品要短，需要尽快从生产地运达目的地，甚至还需要空运， 因此物流成本较高，价格也比冰冻鸡肉更贵。而鲜鸡肉虽然无须像冰鲜鸡肉一样冷却至 0℃~4℃，但在较低温度下储存运输，也能够抑制细菌繁殖，延缓食材新鲜度的流逝。

日本发达的冷链系统保障餐饮端和零售端鸡肉消费。日本如今已构建起贯穿生产端 和消费端的完整冷链物流系统，在技术、设备系统、运营管理、市场成熟度等各方面均 居于世界领先水平，农产品、水产品、畜禽产品等基本上实现了 100%冷链运输。

根据日本冷藏仓库协会，2019 年日本主要都市的冷库出库 895 万吨食品，其中畜 禽产品 328 万吨，达到总出库重量的 37%。《日本冷库法》将冷库划分为 7 等级温度带， 而包括鸡肉制品在内的肉类主要集中在-30℃~+10℃范围内进行储存和运输。目前，日 本 C 级冷库中以 C3 级冷库居多，为冰鲜鸡肉提供了较好的储运基础。

3.2 健康需求渐盛，叠加冷链系统保障储运驱动鸡肉消费增长

3.2.1 日本人均鸡肉消费量稳定增长，家庭消费先降后升

1960-1990 年日本鸡肉消费经历了第一轮大幅增长，消费总量由 1960 年的 10 万吨增长至 1990 年的 168 万吨，人均鸡肉年消费量也相应地由 1.1kg 增 长至 13.3kg，CAGR 分别高达 9.7%和 8.7%。此后从 1990 年至 21 世纪初日本受到经 济危机困扰，人均鸡肉消费量增长基本陷入停滞。2005-2018 年，日本迎来新一轮鸡肉 消费增长期，消费总量从 192 万吨增长至 251 万吨，人均鸡肉年消费量也从 14.7kg 上 升至 19.5kg，CAGR 分别为 2.1%和 2.2%。

受餐饮业的迅速发展影响，上世纪 70 年代末开始日本鸡肉家庭消费占比逐年下降。 该比例由 1975 年的 52%下降至 1995 年的 30%。但作为日本鸡肉的 重要消费渠道，进入 20 世纪后，鸡肉的家庭消费占比开始回升，近 10 年来一直维持在 40%左右的较高水平。与此同时，日本人均鸡肉年家庭消费量由 2005 年的 3.69kg 上升至 2018 年的 5.73kg，是同期日本鸡肉消费上升的重要驱动因素之一。

3.2.2 探究需求端：人口老龄化严重，健康需求旺盛

我们认为，日本鸡肉消费需求增长的根本原因同样是经济增长与社会文明进步；除 此之外，发达的冷链物流系统、餐饮与便利店等销售渠道以及冰箱、微波炉等家电的覆 盖均为日本鸡肉消费增长提供了保障。

与美国类似，一方面，随着日本经济增长，消费者的健康需求会增长，从而增加购 买相对畜肉更加健康的鸡肉。另外，由于日本医疗、生活水平的提高和晚婚晚育进一步 发展，使得人均寿命延长，死亡率与出生率降低，最终导致了严重的人口老龄化。中老 年群体拥有相较于年轻群体更强的健康需求，对日本鸡肉消费有不容忽视的促进作用。

另一方面，日本的户均人数下降也直接导致了消费者对就餐的便利需求增加，而日 益风靡的西式快餐、便捷的便利店系统和冰箱、微波炉等家电的覆盖帮助鸡肉产品更好 地触及消费者，以解决其便利就餐需求，从而保障了鸡肉消费持续增长。

日本人口老龄化压力逐渐显现，中老年群体的健康需求促进鸡肉消费增长。作为老 牌发达国家，近年来日本人口老龄化问题不断加重。1960-1990 年日本中老年人口比例 显著提升，45 岁以上人口比例从 22.4%上升至 37.7%，超过总人口的三分之一。2015 年的人口普查数据显示，日本 65 岁以上人口比例达到 26.6%，与之相对应的是 24 岁 以下人口比例仅占总人口的 22.2%。

老年人出于健康考虑需要摄入更多蛋白质，而鸡肉作为低脂肪、高蛋白的肉类更受 老年群体青睐。蛋白质摄入不足是导致老 年人骨质疏松的重要原因。蛋白质营养不良导致老年人骨量减少，而且会通过改变肌肉 功能导致骨质疏松性骨折的发生；而补充蛋白质可明显减少住院患者康复治疗的时间。

2019 年 60-69 岁的日本单人户主月均支 出 390 日元用于鸡肉消费，70 岁以上则月均支出 343 日元，皆高于其他年龄群体的户 主。与此同时，2017-2019 年 29 岁以下、30-39 岁和 50-59 岁这三个年龄段的月均鸡 肉支出都呈现出小幅上升趋势。我们认为，在日本老年群体比重不断上升的大背景下， 由于鸡肉具有较强的健康属性并且柔软易食，老年人逐渐成为了日本鸡肉的重要消费群 体，其他年龄段群体逐渐增长的健康需求也推动了鸡肉消费需求增长。

便利需求增长催化餐饮市场规模迅速扩大，禽肉消费增长提速。上世纪 70-80 年代 日本经济高速发展，伴随户均人数急速下降，居民便利就餐需求迅速增长，国内餐饮市 场同步扩大。日本外食协会将日本餐饮市场划分为营业给食（餐厅）、集团给食（团餐）、 料饮部门（饮料）三大部分，上世纪 70-80 年代三大市场规模均录得高增，而餐厅市场 增长速度最快，在三大市场中的占比持续上升。2019 年，日本餐厅市场规模达到 17.7 万亿日元，占三大市场合计规模比重达到 68%，已经成为日本餐饮行业的核心组成部分。

在这些餐厅中，西式快餐如肯德基、麦当劳等品牌与鸡肉消费关系最为密切。我们 认为，于 1970s 兴起的日本西式快餐极大地促进了日本鸡肉消费的快速增长。西式快餐 巨头肯德基于 1970 年进入日本市场，当时 1970 年大阪世博会刚刚召开，叠加日本经 济腾飞后对外开放提速，时代气息开始向“西洋化”转变，特别是“美利坚文化”在当 时被看作是走在时代前沿的潮流象征，开始融入日本人的正常生活。日本肯德基抓住这 一机遇，1974 年推出“Kentucky for Christmas”的口号，通过品牌推广将西式快餐与 圣诞节联系在一起。此后日本肯德基每年都会进行大规模的圣诞宣传推广和促销活动。

另一西式快餐巨头麦当劳于 1971 年进入日本市场，并开设“汉堡大学”培育人才， 在之后的 30 年间也发展迅猛。1975 年日本麦当劳的营业收入仅 100 亿日元左右，1982 年已增长至 702 亿日元，成为日本快餐行业的销售额冠军。2006 年日本麦当劳总营收 达到 4415 亿日元，刷新了 5 年内的最高纪录，助推日本进入新一轮鸡肉消费增长期。

日本便捷的便利店系统可大量销售加工食品，助推鸡肉 C 端消费。我们认为，便 利店不同于超市，多建立在社区的一隅、街角，是最贴近住宅区域的场所。作为老牌发 达国家，日本居民对生活品质有较高的要求，而便利店系统是离家最近的生活必需品补 给站，这些特点赋予日本便利店广阔的成长空间。日本成熟的冷链系统也很好解决了由 于贴近生活区域带来的运输方面的难题，便利店系统在日本得以快速成长。

加工食品则因其便捷的特性在便利店广泛销售，2018 年日本罗森有 52.6%的销售收入来自加工食品。日本成熟 的便利店系统为鸡肉 C 端消费提供天然的场所，罗森主要销售品类盒装快餐、日常食品 和加工食品当中均包含鸡肉产品。我们认为，日本成熟的便利店系统帮助便利和健康的 鸡肉 C 端产品更好地触及消费群体，是驱动人均鸡肉消费量持续增长的重要因素。

日本家庭家电普及与冷库容量增长助推冷藏食品和低温肉制品消费量大幅增加。1975 年日本冰箱渗透率达到 96.7%；微波炉普及率也在上世纪 70-80 年代快速上升，由 1970 年的 2.1%上升至 1990 年的 69.7%，同期日本国内冷藏 食品消费量大幅增加。

日本冷库的全面建成也保障了低温肉制品的消费。日本 全国冷藏仓库容量自上世纪 80 年代开启稳步增长，由 1985 年的 1479.7 万立方米增长 至 2000 年的 2837.8 万立方米，CAGR 可达 4.4%。

3.2.3 探究供给端：肉鸡工业化生产提升供应能力

在二战刚结束后不久，日本的禽养殖模式仍以农村家庭自养用于产蛋为主，所用饲 料也是价格低廉甚至免费的。随着 1950s 开始从美国进口廉价粮食、1960s 早期从美国 引进最新的肉鸡品种、以及 1970s肉鸡企业借鉴美国行业经验开始全产业链一体化整合， 日本国内的肉鸡生产效率和供应能力得到大幅提升。1970-1980 年， 日本肉鸡的 49 日龄均重从 1.67kg 大幅提升至 2.41kg；户均出栏量也从每户 3.46 万羽 攀升至 9.21 万羽。

3.3 依托鲜肉产能拓展食品业务的日本肉类巨头——日本火腿

3.3.1 日本火腿：垂直一体化体系成熟，聚焦鲜肉和食品业务

日本火腿是一家集鲜肉、加工食品、水产品、乳制品、天然调味品和保健食品为一 体的大型食品企业。日本火腿的前身为 1942 年建立的德岛食肉加工厂，公司在近 80 年 的成长历程中，通过拓展上游养殖业务以及丰富下游食品业务品类，逐渐成为日本首屈 一指的肉类企业。2020 财年，公司在日本猪肉、牛肉、鸡肉的销售数量均处于第一位， 营业收入和归母净利润分别达到 1.23 万亿日元、189.33 亿日元。

公司已经形成了从农场到餐桌的垂直一体化运营体系。在日本和海外，公司从生产、 养殖到包装加工各环节均拥有自己的农场和工厂，同时涉及寄售、分销环节，致力于销 售安全、优质的新鲜肉类。从育种到终端销售的垂直一体化管理保障公司高品质鲜肉的 生产；在保证肉类稳定供应的同时，还可以降低牲畜疾病等风险。

鲜肉业务为公司支柱业务。2020 财年，公司有 50.66%的营业收入来源于鲜肉分部， 主要产品包括进口鲜肉和国产鲜肉；23.22%的营业收入来源于加工食品分部，主要产品 包括火腿、香肠及其他熟食和加工食品。

公司鲜肉业务在日本处于领先地位，有望借助渠道扩展进一步提升市占率。2019 财年公司鲜肉产品占据国内 20.1%的市场份额，牛肉、猪肉、鸡肉三大细分品类市占率 均为国内第一，其中鸡肉约 48%来源于外购。2020 财年，公司的国内鲜肉市场占有率 进一步提升至 20.8%。

公司在 NH Foods Group Integrated Report 2019 中透露，在日本消费的约 500 万 吨鲜肉中，估计约 60%由大型批发商和食品加工企业消费，公司在相关渠道占比可达 26%；剩余的 40%由便利店、餐饮企业等消费，公司目前占比仍较低。公司长期目标是 通过探索便利店、餐饮企业等具备较大成长空间的渠道，占据国内 25%的鲜肉销售份额。

公司加工食品分部拥有三大业务板块，向顾客传递“吃的乐趣”。2020 年 4 月，公 司水产品业务、乳制品业务以及肉类提取和初级加工业务并入加工食品分部。从此加工 食品分部拥有“火腿和香肠”、“加工食品”、“乳制品、水产品、肉类提取物和初加工食 品”三大业务板块，并且各业务板块均有针对 B 端和 C 端客户的产品。

公司加工食品分部主张从顾客的角度开发产品，响应时代的需求并创造出引领时代 的食品文化，从而履行该分部的使命——为顾客传递“吃的乐趣”。展望未来，该分部希 望通过结合各产品线的产品研发优势充分发挥协同效应，丰富公司所传递的“乐趣”。

3.3.2 日本火腿发展史：延展上下游产业链，依托鲜肉产能拓展食品业务

日本火腿在上世纪 40 年代初成立时仅从事火腿和香肠业务，60 年代末开始向产业 链上游延展，建立农场开始拓展养殖事业。乘日本消费升级之东风，上世纪 80 年代公 司不断推出新的食品品类，部分品牌成为爆款，奠定了公司在日本肉类行业领军者的地 位。新千年以来，日本火腿着力于提高产品附加值、提升用户粘性，并开辟奶酪、海外 事业等新的业务分部，目前已成为日本首屈一指的农牧食品企业。

1950s-1970s：步步为营，上游产能稳步扩大

公司在成立初期主营火腿和香肠业务。1942 年 3 月，日本火腿创始人冈崎骏 （Yoshinori Okoso）在德岛建立了德岛肉类加工厂，主要从事火腿和香肠的生产和销售 业务。在生产火腿和香肠七年之后，冈崎骏创立了德岛火腿公司，即为日本火腿的前身。 当时日本处于战后经济重建时期，猪肉供应不足，公司经常用兔肉和鱼肉制作火腿和香 肠，产品仍然供不应求。公司的火腿和香肠业务在 1950 年代保持稳定增长，1960 年成 功在大阪证券交易所发行股票。两年后，该公司股票出现在东京证券交易所的第二板块， 1967 年，该公司股票被提升至东京和大阪交易所的第一板块。

公司在 60 年代开始拓展上游养殖产能。为了掌控食品加工原料的供应，日本火腿 于 1968 年成立了日本肉鸡公司（Nippon Bottines company），这是一家养殖生猪和肉 鸡的工厂。此后，该公司陆续建立数个农场，开始从事农场养殖事业，产能稳步扩大。

1980s-1990s：进军食品业务，丰富产品矩阵

日本经济发展为食品消费升级提供客观条件。随着经济水平不断提高，上世纪 70 年代日本人均 GDP 突破一万美元大关；收入稳步提高的日本民众不再满足于传统的肉 类品类，冰箱、微波炉等电器的普及也在客观上为日本食品行业发展提供了条件。在当 时日本消费升级的大趋势之下，鉴于食品业务蕴含着巨大的发展潜力，1979 年日本火腿 食品株式会社顺势而生，公司正式开展食品业务。

公司陆续推出爆款产品，丰富食品业务矩阵。1981 年，日本火腿推出超薄切片火腿； 根据 Reference for Business，该产品只有半毫米厚，成为该公司在火腿市场上最畅销 的产品之一，甚至于 1982 年获得《日本经济新闻》（Nihon Keizai Shimbun）颁发的“年 度最佳产品”奖。通过增加加工设备和引进新的食品生产线，该公司继续丰富产品矩阵， 1985 年推出粗磨猪肉香肠、1987 年推出鸡肉预制食品品牌 CHIKICHIKI Bone®。

在日本饮食菜单中引入新的肉制食品，使得日本火腿在上世纪 90 年代成为日本最 大的食品生产商之一。此后，公司一直保持着行业领先地位。公司在消费升级的关键节 点进入食品业务，抢先布局完善产品矩阵，与日本国内鸡肉消费共同成长。

2000s 至今：积极拓展相关业务，开展全球化布局

新千年后，公司深耕原有鲜肉业务并积极拓展其他相关业务。公司通过较早布局食 品业务已获得较高市占率；进入 21 世纪，公司着力于提高产品附加值、提升用户粘性。 2002 年，公司推出本土鲜鸡肉品牌 Sakurahime®，即樱花牌鸡肉，实现鲜鸡肉品牌化。 品牌化鲜肉可与普通鲜肉形成差异，有助于公司品牌力的提升。此外，公司开始积极拓 展其他农牧食品相关业务。2003 年公司通过并购进入奶酪业务，业务多元化程度不断加 深；2017 年公司收购乌拉圭育种公司，扩展海外牛肉产能。

公司全球化布局已现雏形。根据日本火腿 Fact Book 2020，公司已在海外 18 个国 家和地区开展业务，主营鲜肉、水产品和加工食品等业务。公司的产品通过严格的质量 控制体系进行生产和加工，在当地销售并运送到日本和世界其他国家的餐桌上。

3.3.3 经营现状：鲜肉业务贡献主要利润，食品加工业务利润率较稳定

2010-2020 财年，公司整体营收规模从 9536 亿日元增长至 1.23 万亿日元，营业利 润则维持在大约 250-540 亿日元的区间范围。公司加工食品业务营收规模维持在 3500 亿日元左右，鲜肉业务营收规模波动相对较大，在 6000-8500 亿日元上下浮动。2010 财年到 2020 财年，公司鲜肉业务贡献营业利润占比均维持在 58%以上（不考虑抵消调 整分部）。

近十年来公司整体毛利率有所下降，从 2010 财年的 20.8%下降至 2020 财年的 16.7%；但归母净利率颇为稳定，除了 2012 财年跌至 1.15%，其余年份均位于 1.5-3.0% 的区间。相较于鲜肉业务，加工食品业务受价格周期影响较小，一定程度上起到利润稳 定剂的作用。2010-2020 财年，公司鲜肉业务营业利润率波动幅度较大，而加工食品业 务营业利润率波动率相对较小，一般维持在 1.5-3.5%之间。

2011-2017 年受鲜肉业务利润大幅增长影响，公司净利率呈现上升趋势，公司 P/E 估值水平明显提升，股价涨幅好于大盘。但由于加工食品业务利润贡献度不高，此外 2018 年开始公司整体盈利有所下滑，公司估值水平出现了较大波动。

4. 美日珠玉在前，我国禽肉消费有望迎来黄金发展期

4.1 我国已迎来禽肉消费升级关口

4.1.1 需求端：经济增长与社会进步持续释放健康需求与便利需求

禽肉消费与经济发展水平密切相关，消费升级或将引致人均鸡肉消费量开启增长。 通过对美国与日本禽肉消费历史变化的回顾和探究，我们认为经济增长在人均禽肉消费 量增长当中扮演了十分重要的角色。为印证经济增长与禽肉消费增长之间的关系，我们 进一步使用 167 个国家 1961-2017 年的人均禽肉年消费量与人均 GDP 数据进行分析， 发现两者相关系数可达 0.47。我们对数据进行处理后回归，结果显示一国人均 GDP 每 增长 1%，人均禽肉年消费量将增长 0.51%。回归模型如下：

ln(poultry+1)=-1.7470+0.5112*ln(GDP)

我国人均 GDP、城市化率以及户均人数三大宏观指标已到达美国与日本鸡肉消费释 放时期的同等水平，消费升级关口或已来临，我国鸡肉消费增长有望提速：

从人均 GDP 来看，2019 年我国人均 GDP 达 10261 美元，首次超过 10000 美元。 横向比较来看，美国和日本人均 GDP 分别于上世纪 70 年代末和 80 年代初突破 1 万美 元大关，而彼时两国均曾迎来人均禽肉消费量的快速增长。我们认为，人均 GDP 达到 一定体量进而引致消费升级趋势是全球性的普遍规律，而鸡肉“一高三低”的特点代表 了健康与品质生活的理念，有望在消费升级的大背景下受到更多消费者的青睐。

从城市化比率来看，我国 2018 年城市化比率为 59.2%，仅处于美日 50 年代的水平， 相较于美日等发达国家仍具有较大差距。近年来我国农村居民和城镇居民人均猪肉消费 量已基本持平，而人均禽肉消费量仍然具有一定差距；随着城市化进程不断推进，我们 判断我国人均鸡肉消费量将会迎来较为广阔的提升空间。

从户均人口来看，近年来我国户均人口也处于下降通道，2018 年我国户均人口为 3.06 人，与美日两国 70-80 年代水平相当。伴随着我国人民对生活质量要求的不断提高， 生育观念逐渐转变，我们认为未来数年内我国户均人口仍有下降空间。户均人口减少背 景下，消费者要求更加便捷的生活方式，由此便利需求增长。

我们认为，消费升级总体上是对健康和便捷两大属性的追求。一方面，鸡肉“一高 三低”的特点符合健康生活的理念，有望受到更多消费者的青睐；另一方面，代表鸡肉 B 端消费的快餐店、C 端消费的深加工品均将受益于消费者对便捷生活的追求。回顾美 日数据可以发现，美日两国均于上世纪 70-80 年代迎来消费升级以及人均禽肉消费量的 大幅增长；我们认为我国当下也处于消费升级的关键节点，人均鸡肉消费量增长在未来 数年有望提速。

健康需求催动健身热潮席卷全国，鸡胸肉“变废为宝”引领鸡肉消费浪潮。2014 年以来，健身俱乐部数量呈现高速增长态势。2019 年 7 月 15 日，国务院印发《国务院 关于实施健康中国行动的意见》，该行动目标包括到 2030年全民健康素养水平大幅提升， 将经常参加体育锻炼人数比例从 2014 年的 33.9%提升到 40.0%以上。

相比缺乏运动的普通人群，经常进行力量训练等体育锻炼的人群每日需要摄入更多 的蛋白质。根据《初级健美运动饮食研究》（高鑫、曹景川）一文的研究结果，初级健身 爱好者日均每千克体重的蛋白质推荐摄入量为 1.2-1.7 克，高于美国和加拿大推荐的成 年人 0.8 克的摄入量。由于鸡肉相较于其他肉类具有“一高三低”的特点，是健身人群 所偏好的蛋白质来源。

在上世纪 70 年代末美国健身俱乐部数量开始快速上升，而当时 美国正值人均鸡肉消费量快速增长期。我们认为，美国健身俱乐部的发展在一定程度上 推动了人均鸡肉消费量的增长。我国目前的健身俱乐部密度与美国相比还存在巨大的差 距，未来发展空间较大。我们认为，随着健身俱乐部数量的提升以及健身文化的普及， 健身人群的扩大有望推动鸡肉消费增长。

便利需求带动餐饮行业快速发展，西式快餐与中式餐饮均蕴含鸡肉消费增长潜力。 在国民经济增长与人均可支配收入快速增加的大背景下，我国餐饮行业目前仍然处于较 快发展期。2010-2019 年，我国餐饮行业收入从 1.76 万亿元增长至 4.67 万亿元，年均 复合增速约为 11%。2013 年以来，随着经济增速放缓与行业体量规模的扩张，尽管年 收入增速有一定幅度的下降，但仍保持在 10%左右的较高水平。

从人均消费量的角度来看，2019 年中国餐饮行业人均年消费额约为 3337 元；2019 年美国餐饮行业收入折合人民币约为 6 万亿 元，人均年消费额则为 1.8 万元左右。我国餐饮行业人均年消费额仅为美国的 1/5 左右， 我们认为未来仍然具有较为广阔的发展空间。

连锁快餐企业的快速扩张是我国餐饮行业持续增长的重要力量。2018 年我国餐饮连锁门店增长率高达 23%，是餐饮行业整体增长率的 3 倍； 2010-2019 年限额以上快餐连锁企业门店由 8350 个增长至 1.8 万个，其中鸡肉类快餐 连锁品牌的规模扩张贡献了重要力量。根据中国餐饮报告公布的 2018 年餐饮品牌热搜 榜，前十名中的肯德基、华莱士、麦当劳、必胜客、正新鸡排、德克士、汉堡王等均为 鸡肉类快餐品牌。我们认为，鸡肉类快餐连锁企业由于产品标准化程度较高，可复制性 较强，可以广泛适应各线城市的餐饮消费市场。

一方面，作为鸡肉在 B 端的重要消费渠道之一，西式快餐连锁大举扩张，开拓三四 线城市市场空间，有望驱动鸡肉消费快速增长。2019 年我国鸡肉产量 50%为白羽肉鸡， 而白羽肉鸡约 31%由餐饮企业消费；餐饮业中，又以肯德基、麦当劳为代表的西式快餐 业使用白羽肉鸡较多，具体产品形式包括炸鸡块、鸡米花等。虽然西式快餐自上世纪 90 年代左右已经进入中国多年，但仍有较大的发展空间。

我们认为，西式餐饮的持续扩张，尤其是在三四线城市的扩张，有望带动白羽肉鸡 消费增长。虽然相比一二线城市，低线城市人口密度较低，但经济腹地十分广阔；随着 经济不断发展，消费升级趋势逐渐下沉至三四线城市，广大低线城市市场潜力不可小觑。

鸡肉类大型西式餐饮连锁企业近年来纷纷加速渠道下沉布局，通过抢占低线城市餐 饮市场力求实现规模化扩张计划。例如，2017 年麦当劳就在未来五年发展计划中提出， 开设新餐厅的速度将从 2017 年的每年约 250 家逐步提升至 2022 年的每年约 500 家； 届时大约 45%的麦当劳餐厅将位于三四线城市，进而实现 2022 年全国总门店数达到 4500 家的目标。2017-2019 年肯德基的全国总门店数同比增长率由 5.1%上升至 10.6%， 门店扩张速度逐渐上升；汉堡王也提出了在 2022 年门店数量达到 2000 家的规划。

另一方面，随着中式餐饮连锁化经营程度提升，中餐禽肉消费潜力有望释放。与日 本西式快餐门店数量占比较高的情况不同，我国餐饮业主体仍然为中式餐饮，体量远大 于西式快餐。2017 年我国餐饮门店超过 75%为中式餐饮，西式快餐门店仅占 1.6%；而 2020 年日本西式快餐门店数量占比已达到 16%左右。

不同于高度连锁经营化的西式快餐，连锁经营程度较低的中式餐饮行业因整体的采 购标准化程度较低，对上游鸡肉等食材供应商的选择较为分散。我们认为，未来随着蜀 海等餐饮供应链企业的发展，以及餐饮行业对食材品质和安全性的重视度提高，中式餐 饮的采购标准化程度有望逐渐提高。中式餐饮渠道的鸡肉市场份额也会由此向具有上游 养殖环节优势的禽养殖头部企业集中。

4.1.2 供给端：行业市场集中度提升，白鸡种源国产化在即

我国肉鸡行业市场集中度持续提升，产业链一体化趋势明显。2004-2017 年我国肉 鸡年出栏 50 万只以上的养殖场数从 200 余场扩大至近 2000 场，并且已经趋于稳定。 2020 年我国白羽肉鸡行业 CR4 约为 38%，已经达到美国 20 世纪 80 年代末期的水平； 我们认为，行业集中度的提升意味着头部企业对行业的掌控力度逐步增强，也有利于更 好地带领行业进行转型升级。此外，越来越多的公司开展产业链一体化运营，也有利于 稳定行业供应量，优化市场供应格局。

白羽肉鸡种源国产化在即，有望进一步弱化行业周期性并提升肉鸡供应能力。我国 食用鸡肉品种主要为黄羽鸡和白羽鸡，而多年来白羽鸡的上游供给极度依赖外国引种。 目前我国白羽肉鸡龙头企业圣农发展已成功培育出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套 系——SZ901，并已实现自给。当前，该品系认定正处于国家测定中心测定和中试实验 阶段，根据测定及实验情况来看，圣农发展自主研发的白羽肉鸡新品种所产出的种鸡、 肉鸡主要性能指标均优于国外进口品种。我们认为，随着白羽肉鸡种源的国产化，我国 白羽肉鸡行业上游供给极度依赖外国引种的困局有望得到根本性转变，降低发生产能大 幅波动情况的可能性，最终推动整个行业迈入良性健康发展的轨道。

4.1.3 生鲜新零售与冷链物流为禽肉消费腾飞保驾护航

我们认为，生鲜新零售业态的不断发展能够帮助优质的禽肉产品更便捷地触及消费 群体，从而有望为禽肉 C 端消费提供新的增长动力。另外，规模逐渐扩张的冷链物流系 统能够促进生鲜产品在零售和餐饮渠道的流通，并支撑商超、便利店和生鲜电商等生鲜 零售渠道以及中西餐饮渠道的扩张，进而促进禽肉消费增长。

生鲜零售渠道升级，新零售业态迅猛生长。我国生鲜零售主要渠道包括农贸市场、 超市便利店、夫妻店、线上、生鲜专营连锁等。其中，农贸市场历来是我国消费者采购 生鲜产品最为重要的消费渠道，销售额占比高达 50%左右，然而农贸市场环境“脏、乱、 差”的特质使其越来越无法满足普通消费者的消费升级需求，这一渠道的零售额占比也 由 2013 年的 52.3%下降至 2019 年的 47.9%。具体到肉类消费领域，近年来我国亿元 以上肉蛋禽市场成交额和数量均呈现萎缩态势。与之形成鲜明对比的是，近年来线上渠 道迅速扩张，零售额占比由 2013 年 0.8%逐年提升至 2019 年的 6.5%，成长势头强劲。

随着我国民众对生活质量要求的不断提高，生育观念逐渐转变，户均人口呈现下降 趋势。2018 年我国户均人口约为 3.06 人，与美日上世纪 70-80 年代的水平相当。我们 认为，户均人数减少叠加消费观念的革新，是导致“懒”人群用户规模上升的重要原因。 “懒”人群是指用手机指挥千万商家为其上门服务的人群。生鲜到家服务则是“懒”人 群的典型需求之一。在“懒”人群细分用户规模方面，近两年外卖服务用户规模趋于饱 和，而生鲜电商用户规模仍处于迅速提升期。截至 2018 年 8 月份，生鲜电商用户规模 可达 2300 万人，是 2014 年的 8 倍。在新中产的移动购物中，虽然生鲜电商渗透率较低， 但 TGI 为各类电商中最高，对优质生鲜需求旺盛。

我们认为，相较于传统农贸市场，生鲜新零售渠道的购物环境更佳、购物体验更便 捷，能适应消费升级趋势下消费者对优质购物渠道的要求。随着生鲜消费升级的进行， 生鲜新零售渠道迅猛发展，覆盖率逐渐提升，能够帮助优质的禽肉产品更便捷地触及更 多的消费者，从而促进 To C 端禽肉消费的增长。

我国冷链物流规模提升可保障餐饮零售生鲜运输，助力生鲜禽肉消费。随着人们健 康需求的增长和生活方式的转变，以生鲜、速冻、乳制品等为代表的冷链物流产品逐渐 受到消费者青睐，进而驱动我国冷链物流行业市场规模持续增长。根据中物联冷链委数 据，我国冷链物流行业总收入已从 2013 年的 1260 亿元提升至 2018 年的 2886 亿元， CAGR 可达 14.8%。与此同时，我国冷链基础设施设备水平亦在不断提升，2018 年全 国冷藏车保有量突破 18 万辆，同比增长 28.6%；全国冷库容量达到 5238 万吨，同比增 长 10.3%。然而我国冷链物流设施设备水平与发达国家相比还有较大差距，具有较大发 展空间；2018 年美国人均冷库拥有量约为我国 4 倍，日本人均冷库拥有量为我国 3 倍。

2018 年由生鲜电商、超市及便利店产生的冷链物流费用合计占冷链物流总费用的 68%；由餐饮产生的冷链物流费用合计占冷链物流总费用的 26%。我们认为，规模不断 提升的冷链物流系统能够保障生鲜产品在线上&线下零售渠道以及餐饮渠道的流通，一 方面使生鲜产品以新鲜状态及时抵达消费者手中，满足消费者对健康、便捷的需求；另 一方面也可以反向支撑零售和餐饮渠道稳步扩张，从而助力生鲜禽肉消费量持续增长。

4.2 中国未来禽肉消费展望

4.2.1 2030 年人均鸡肉消费量有望提升至 17.5kg

我们从蛋白质摄入量的角度对我国鸡肉消费进行测算，主要假设如下：

①人口结构假设：假设 2020-2030 年我国人口增速维持缓慢下降的趋势；假设同 期我国城镇化率（按人口计算）延续此前增长趋势，到 2030 年城市化比率达到 71.6%；

②蛋白质摄入量假设：《中国食物与营养发展纲要（2014—2020）》中提出的人均 每日蛋白质摄入量 78g，但根据论文《居民膳食蛋白质供需平衡分析》，2016 年我国城 镇和农村居民人均日蛋白质摄入量分别为 82.11 和 63.77g。我们假设我国城镇非健身 人口的人均日蛋白质摄入量为 80g；农村人口的人均日蛋白质摄入量在 2020 年为 75g， 并于 2021-2030 年维持在 80g。而根据《初级健美运动饮食研究》一文的研究结果， 初级健身爱好者每日每千克体重的蛋白质推荐摄入量为 1.2-1.7 克，约为正常成年人每 日每千克体重摄入量的 1.5-2 倍，考虑到深度健身爱好者或将摄入更多蛋白质，我们假 设健身人群人均日蛋白质摄入量为 120g。

③蛋白质摄入结构假设：根据论文《我国居民家庭膳食蛋白质和脂肪摄入量比较》 引用国家统计局数据，2015 年我国城镇和农村居民的蛋白质摄入量分别有约 24.38%和 19.12%来源于畜禽肉类，我们假设 2020-2030 年该比率在城镇为 25%，在农村则由 22%逐步上升至 25%。

按消费重量计算，2017 年我国禽肉消费占畜禽肉类总体消费比率 达 20%，同时根据蛋鸡公社搜狐号援引中国畜牧业协会数据，鸡肉消费量占禽肉消费量 的 63%左右，由此可推算出鸡肉占畜禽肉类消费总量的 13%左右。因此，我们假设 2020 年我国城镇非健身居民和农村居民依靠鸡肉摄入的蛋白质占畜禽肉类蛋白质摄入总量 的 14%和 12%，随着健康需求和便利需求的增长，到 2030 年该比例均逐步达到 20%； 2020 年健身居民依靠鸡肉摄入的蛋白质畜禽肉类蛋白质摄入总量的 45%，随着与健身 相关的鸡肉制品品类不断丰富，到 2030 年该比例达到 60%。

④鸡肉消费假设：每 100g 生鸡肉中含有 19.3g 蛋白质，我们 根据这一比例计算出生鸡肉的消费数量。同时，生鸡肉是屠宰加工后的产品，屠宰过程 存在一定损耗，我们假设生鸡肉的重量占鸡肉屠宰重量的 55%。

⑤计算公式：鸡肉消费量=蛋白质摄入量*蛋白质摄入来源于肉禽比例*蛋白质摄入 来源于鸡肉比例÷每 100g 生鸡肉蛋白质含量÷55%

基于鸡肉高蛋白、低脂肪以及易于烹饪加工的特点，再综合考虑我国经济和社会各 方面不断发展引致的消费者健康与便利需求的日渐增长，以及消费渠道和冷链系统等各 方面助力因素；我们的测算结果显示：2030 年我国鸡肉消费总量将达到 2500 万吨， 人均鸡肉消费量可达 17.51kg，CAGR 约为 5.8%，其中健身人群消费鸡肉占比近 30%。

4.2.2 鸡肉产品变革趋势：“熟食化”、“冰鲜化”

渠道变革助力鸡肉深加工制品占比提升。作为鸡肉消费的主要销售渠道，To B 端的 餐饮渠道和 To C 端的商超新零售渠道是推动鸡肉行业市场规模不断扩张的重要力量； 而随着餐饮供应链食材标准化前臵和商超经营业态升级，鸡肉加工制品在鸡肉总产量中 的占比有望逐渐提升，鸡肉制品行业的规模扩张速度将会更快。

参考美国的发展经验，1962-2009 年整鸡销售占比由 83%持续下降至 12%，分割 品销售占比先升后降，深加工销售占比则由 2%逐渐上升至 46%。2014-2018 年我国白羽鸡肉和肉制品市场规模 CAGR 分别为-5.9%、10.8%，2018-2023 年两者的 CAGR 预计分别将达 14.6%、22.2%； 也即意味着 2014-2023 年白羽鸡肉制品的市场规模占比有望从 15%大幅提升至 40%。

To B 端：供应链条紧箍咒，对鸡肉制品采购力增强。随着商业竞争日益激烈以及劳 动力流动趋缓下的人口红利消失，餐饮企业目前普遍都面临门店租金成本和人工成本不 断上升的挑战，餐饮企业亟需成品和半成品菜肴制品以节约成本和提升效率。我们预计 随着专业化分工的不断推进，食品加工环节将逐渐从流通环节中分离出来，在肉类产品 标准化前臵的趋势之下，中央厨房型餐饮供应链企业将更受市场青睐，进而推动鸡肉制 品实现快速增长。

To C 端：消费者群像重塑，对鸡肉制品需求提升。截至 2018 年 8 月份，“懒”人 群月活跃用户数已达 1.4 亿人，较 2015 年增长了 123%。我们认为，户均人数减少和“懒” 人群规模上升导致了 C 端消费者群像的重塑，在肉类消费领域主要体现为便利性需求的 快速提升。产品方面，消费者更加青睐方便食品，导致加工半成品和肉制品消费占比处 于较快的上升趋势；渠道方面，商超和新零售渠道占比逐渐提高。2020 年以来的新冠疫 情则加速了方便食品和到家业务对消费者习惯的培育及渗透，我们预计产品和渠道的双 升级亦有望产生良好的协同效应。

黄羽活禽转为冰鲜乃大势所趋。2018 年美国、日本和中国台湾 的鸡肉零售端销售形式均以鲜肉和冰鲜为主，在总销售重量当中所占的比重均在 70% 以上。而目前我国在零售端所售黄羽鸡多以活禽为主，冰鲜化程度较低；

我们认为，随着我国居民对食物品质和卫生的要求日益趋严，原黄羽活禽的产品形 态将逐步转为冰鲜。一方面，近年来的 H7N9 流感事件暴露出活鸡在流通销售过程中存 在大量安全问题，国家及地方政府也出台了各项政策以积极引导销售模式转变。新冠疫 情发生后，各地方政府均采取了一系列管控措施，其中便包括严厉打击野生动物违法交 易与暂时性关闭活禽交易市场。2020 年 7 月 3 日，国务院联防联控机制举行发布会， 提出将限制活禽交易和宰杀，逐步取消活禽市场交易。另一方面，在消费升级背景下， 居民食品安全意识不断增强，冰鲜鸡具有安全、卫生、健康、方便快捷等优点，或将逐 渐吸引消费者从活鸡和冻品消费转为冰鲜鸡消费。

我们预计未来我国冰鲜黄羽鸡市场规模仍有较为广阔的发展空间。假设 5 年后冰鲜 黄羽鸡占比提升至 15%，2024 年冰鲜黄羽鸡产量预计为 111.3 万吨。按照 1%的通货 膨胀率计算，预计 5 年后冰鲜黄羽鸡价格为 24.7 元/千克，则 2024 年冰鲜黄羽鸡的市 场规模预计约为 275 亿元，5 年 CAGR 可达 21.7%。

5. 禽肉消费升级趋势利好向产业链下游转型的禽链企业

我国主要有 7 家上市公司业已形成较为成熟的禽产业链一体化经营模式；其中，白 羽禽链的企业主要包括圣农发展、禾丰股份、凤祥股份和仙坛股份；黄羽禽链的企业主 要包括湘佳股份、立华股份和温氏股份。

在上述公司当中，我们观察到圣农发展、凤祥股份和湘佳股份等 3 家公司先行一步， 积极顺应禽肉消费升级趋势，向产业链下游的食品业务进行转型开拓，并且均已在产品 品牌和渠道拓展等维度形成较强的竞争优势。其中，圣农发展拥有明显的产业链一体化 优势和产能规模优势，食品业务亦驶入成长快车道；凤祥股份零售端鸡肉制品业务先发 优势明显，品牌建设卓有成效，另外白羽鸡肉出口规模亦为国内第一。

5.1 食品业务驶入成长快车道——圣农发展（002299.SZ）

5.1.1 圣农发展：国内白羽肉鸡行业全产业链一体化龙头企业

圣农发展是国内白羽肉鸡行业龙头企业，拥有完整配套的白羽肉鸡全产业链。公司 的主要产品是分割的冷冻鸡肉以及深加工肉制品。2020 年公司销售鸡肉 97.9 万吨，在 我国白羽肉鸡行业当中的市场占有率约为 10%左右，位列全行业第一。

公司已经形成了“饲料加工-种鸡饲养-鸡苗孵化-肉鸡饲养-屠宰加工-食品深加工” 各个环节的全产业链一体化经营模式。近年来，公司一方面通过收购圣农食品，开拓产 业链下游的食品板块；另一方面致力于白羽鸡的育种研发，培育出国内首个白羽肉鸡配 套系——SZ901，成功进军产业链最上游的育种环节，打破了我国白羽肉鸡种源完全依 赖进口的局面，有望逐步推动我国白羽肉鸡种源国产化。

生鸡肉为公司收入及毛利的主要来源。目前公司的主营业务仍为生鸡肉板块，2020 年公司生鸡肉板块营业收入在总营业收入当中所占的比重高达 65%，毛利占比则约为 57%。食品业务方面，2017 年圣农食品并入上市公司体内之后，公司肉制品板块营业收 入占比持续提升，由 2017 年的 21%上升至 2020 年的 30%；2020 年公司肉制品板块毛 利占比则达到了 40%的较高水平。

圣农发展的发展历程主要可以分为以下三大阶段：

发展初期（1983-2009 年）：初步完成打造白羽肉鸡一体化产业链。圣农发展成立于 1983 年，由一个个体养鸡场起家，经过长达 10 年的积累与发展，1993 年已初步形成 了种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的全产业链一体化经营 模式。随着公司一体化自养自宰产业链的不断壮大和完善，2009 年公司在深圳证券交易 所成功上市。

产能扩张期（2010-2016 年）：产能规模迅速扩张。公司上市后先是利用 IPO 募集 资金将养殖产能提升至 9600 万羽/年，使其与屠宰产能实现充分匹配，之后于 2011 年 通过定向增发募集资金将产能扩张至 1.92 亿羽/年。2012-2016 年，公司产能继续保持 高速增长，鸡肉产量从 37.3 万吨上升至 75.1 万吨，CAGR 可达 19.1%。

转型升级期（2017 年至今）：拓展下游食品加工业务，完善壮大上游产业链。2017 年公司通过收购圣农食品 100%的股权成功切入下游食品与深加工领域，从而实现了公 司在禽产业链当中的完全一体化布局。另外，公司也着力于继续完善壮大上游育种环节。 2019 年公司成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系——SZ901，目前已实现自给。

5.1.2 依托供应链优势，公司食品业务有望进入高速扩张期

2003 年，圣农实业为提高鸡肉产品的附加值，成立了专门从事熟食加工业务的福建 圣农食品有限公司。随着食品加工产能的快速扩张和供货能力的不断提升，近年来圣农 食品的营收规模稳步扩大。2015-2020 年，公司营业收入由 11.8 亿元逐年提升至 47.6 亿元，年均复合增速高达 32%；净利润由 0.6 亿元提升至 2.1 亿元，年均复合增速达 28%。

圣农食品拥有三大研发中心和多层次渠道销售网络。圣农食品先后在光泽、福州和 上海成立了三大研发中心，并斥资数千万元购臵各类实验设备 40 多台套，涵盖了肉类 加工的各个工艺环节。

圣农食品的多层次销售渠道可以分为 To B 业务和 To C 业务。To B 业务以中西连 锁餐饮企业为主，其中肯德基、麦当劳、德克士、汉堡王、永和大王等大型连锁快餐品 牌均为圣农食品的重要客户；To C 业务则主要面向商超便利店和电商新零售企业，主 要包括沃尔玛、家乐福、永辉超市、叮咚买菜和朴朴等。

To B 业务：依托供应链优势，打造餐饮企业的“中央厨房”。我们认为，餐饮行业 的竞争力过去主要集中在前端经营环节，未来后端供应链管理的重要性将日益凸显，主 要包括产品稳定供应、食材标准化控制与食品安全、成本管控和效率提升、产品设计与 研发、物流配送体系等诸多方面；而能够顺应餐饮行业后端供应链能力提升需求的企业 有望突出重围，借力行业红利实现高速成长。

圣农食品背靠的圣农发展是国内白羽肉鸡行业龙头企业，一方面拥有极为稳定的鸡 肉食材供货能力，能够充足保障对各餐饮企业的食材供应；另一方面业已形成了“饲料 加工-种鸡饲养-鸡苗孵化-肉鸡饲养-屠宰加工-食品深加工”各个环节的全产业链一体化 布局，其中种鸡和商品代鸡养殖过程均处于全封闭控制状态，鸡肉加工制品实现全程可 追溯，契合了餐饮企业谋求食品安全可控的需要。

此外，圣农食品作为统一的加工和配送中心，有助于简化餐厅的店内厨房加工环节， 使得店内厨房缩小和节约人工，并且提升连锁餐饮企业的标准化和规模化水平，进而帮 助其节约成本和提升效率。在提供常规成熟产品的同时，圣农食品还会根据大型餐饮客 户的需要进行定制化产品开发；而圣农食品的研发团队拥有专业的中西餐厨务人员，厨 师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消 费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持，协助其推出不 断满足市场需求的新型产品，从而致力于成为各类餐饮连锁企业的中央厨房。

To C 业务：渠道扩展叠加品牌构筑，打造家庭便捷美食专家。在强大的研发体系 支持下，圣农食品已开发出多种适合家庭烹饪的便捷美食，并已在线上和线下的零售渠 道进行销售。目前圣农食品的线上产品主要分为六大系列：

1）安佰牧场系列，产品包 括牛排、肥牛卷及羊肉卷；

2）生鲜食材系列，产品为分割的各部位鸡肉；

3）方便菜系 列，产品类型为生制调制肉食；

4）4 度°系列，产品为速冻鸡胸肉生制品；

5）休闲小 食系列，产品包括鸡肉串、鸡米花等；

6）早餐肠系列，产品为以鸡肉和猪肉配比而成 的低温香肠制品。公司丰富的产品可覆盖不同类型消费人群和消费场景的多元化需求。

2020 年公司 C 端渠道含税收入历史性地突破 8 亿元，较上年增加逾 4 亿元；C 端 占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 8.8%大幅提升至 16.1%。公司 C 端的线上 渠道布局已较为全面，不仅在天猫、京东、拼多多等全国头部电商深耕已久，而且已经 开始布局新兴的社区团购电商，如兴盛优选、同程生活、美团优选、橙心优选、多多买 菜等，公司预计 2020 年直营和客营的社区团购渠道销售额将突破 1 亿元。

另外，公司拟大幅增加 C 端的品牌宣传预算，开展多样式品牌推广策略，让消费者 熟知圣农品牌、优享圣农产品，进而帮助公司成为家庭消费者心中的家庭便捷美食专家。

我们认为，随着餐饮端西式快餐企业的不断壮大和中式餐饮企业的需求逐步释放， 以及零售端消费者对方便食品的需求增加以及考虑健康需求逐步倾向于食用鸡肉，公司 的食品业务有望凭借其供应链优势和未来不断优化的产品矩阵进入高速扩张期。

5.1.3 肉制品业务未来有望平滑公司整体盈利波动性

整体盈利受行情影响波动较大，肉制品业务占比提高平滑盈利波动。随着养殖规模 的不断提升，公司营业收入呈持续增长趋势；但由于白羽肉鸡属于典型的周期性行业， 公司利润亦随行业周期呈现出较大的波动性。2015-2020 年公司营业收入整体为上升趋 势，从 2015 年的 69.40 亿元增长至 2020 年的 137.45 亿元，CAGR 高达 18.6%；但由 于公司主要利润来源于分割冷冻鸡肉，归母净利润受行情影响波动起伏较大。

2017 年公司完成圣农食品的资产臵入，产业链进一步打通至肉制品加工领域；2018 年肉制品收入在总收入当中所占比重已达到 25%，2020 年进一步提升至 30%。 2017-2020 公司肉制品业务的毛利率相比于鸡肉业务更高并且稳定性更强，在有效提升 整体主营业务毛利率的同时也有利于平滑其波动性。2017-2019 年公司 ROE 和 ROA 亦 大幅提升，2020 年则受行情影响有所回落。我们认为，未来随着公司肉制品业务占比持 续提升，公司盈利稳定性有望进一步增强。

食品业务占比提升有望带来估值重塑。2019 年以来公司 PE 估值一般在 20 倍以下 的相对低位区间运行。参照泰森食品的发展历史，随着预制食品业务占比的不断提升， 泰森食品的估值水平曾经历一段显著上升期。我们认为，未来随着公司食品业务持续高 增以及由此带来的占比提升，公司的估值水平亦有望得到重塑。

5.2 白羽鸡肉制品零售赛道领跑者——凤祥股份（9977.HK）

5.2.1 凤祥股份：国内大型一体化白羽肉鸡生产企业

凤祥股份是国内大型一体化白羽肉鸡生产企业。凤祥股份是中国第二大的肉鸡生产 商、最大的白羽鸡肉出口商以及领先的鸡肉食品零售企业，主要产品包括生鸡肉制品、 深加工鸡肉制品和鸡苗等。2019 年公司销售生鸡肉 16 万吨，市场份额为 3.1%；2018 年公司的出口收入以及出口量市场份额分别为 8.6%和 10.4%。

公司的纵向一体化业务模式覆盖了整个白羽肉鸡产业链，包括饲料生产、肉鸡养殖、 屠宰加工以及禽肉制品的分销及销售，使得公司能够控制家禽生命周期的每个阶段，从 而有效地管理鸡肉全产业链生产及销售流程的质量与成本。

深加工鸡肉制品业务收入占比较高。2020 年公司销售生鸡肉制品 18.7 万吨，营业 收入占比约为 49%；销售深加工鸡肉制品 8.5 万吨，营业收入占比约为 45%。虽然深加 工鸡肉制品的销量不及生鸡肉制品的一半，但由于销售均价较高，肉制品板块的营业收 入占比已经达到近半的较高水平。

凤祥股份的发展历程主要可以分为以下三大阶段：

发展初期（1994-2009 年）：以发展出口业务为主。凤祥股份的创始人刘学景于 1994 年成立凤祥集团，并于 1996 年在山东省开展家禽业务，并且获得了进出口自营权，将 市场扩展至海外。2006 年，公司被评选为 17 家出口食品农产品免疫企业之一。

精简重组期（2010-2015 年）：精简业务，建设一体化肉鸡养殖产业链。2010 年， 创始人刘学景为了精简凤祥集团的养鸡、屠宰以及鸡肉制品加工业务，成立了凤祥股份， 并重组家禽业务。同年，创始人之子刘志光加入凤祥股份，获委任为公司董事。

转型升级期（2016 年至今）：向 C 端转型升级，上市融资扩张产能。2016 年 1 月， 公司推出“优形（ishape）”品牌，生产并销售即食鸡肉制品，开始切入 C 端消费食品 领域。

确定转型升级战略，上市融资推动战略实施。近 3 年以来，公司为转型升级实施了 “123”发展战略，即“一个基础”、“两大市场”、“三驾马车”。“一个基础”：强化公司 纵向一体化业务模式优势扩展至全产业链，有效管控供应链，奠定坚实的产品品质基础； “两大市场”：同步发展国内与国际市场；“三驾马车”：线上线下协力重点发展新零售 业务，面向餐饮行业与便利店系统开拓新集采业务，同时通过优化产品与渠道构建新出 口业务。通过新战略的实施，公司有望实现国内市场与国际市场间的相互促进，新零售、 新集采和新出口业务间的高效协同，并以多年服务全球顶级餐饮巨头的品质与标准为亿 万家庭提供优质产品，创造中国领先的鸡肉品牌。

截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有 45 个肉鸡养殖场，肉鸡饲养产能为每年 1.13 亿羽。随着需求的不断增长以及公司从第三方供应商采购生鸡肉的成本不断提高，公司 扩张产能已迫在眉睫。公司拟将 IPO 融资净额的 45%（约 627.8 百万港元或 572.3 百万 人民币）投资于白羽肉鸡的饲养及产能扩张，预计在上市后 26 个月内完成扩张，养殖 产能将较 2019 年 12 月 31 日提升约 63.6%，进而强化“123”战略中的“一个基础”。

5.2.2 公司新零售业务表现亮眼，转型升级与行业共成长

依托以市场为导向的产品研发能力，打造聚焦目标消费人群的产品组合。公司在东 京、上海、山东各拥有一个研发中心，其中东京为引领消费和前沿技术中心，上海为产 品创新中心，山东为工艺转化中心，以市场需求为驱动和导向加速新品开发和转化。例 如，“凤祥食品”品牌旗下的产品“咸蛋黄嫩骨鸡”从 2019 年 12 月底启动概念发想后 仅 3 个月就实现上架销售，并获得多位知名网络主播的合作“带货”意愿。

目前，公司在深加工鸡肉制品方面拥有“优形”、“凤祥食品”和“五更炉”三大主 打品牌系列。其中，“优形”旗下产品以营养低脂、高蛋白、即食便捷的鸡肉制品为主， 面向中高端收入人群，主张向往美好、倡导健康的消费理念，主要产品为沙拉鸡胸肉、 蛋白棒等；“凤祥食品”旗下产品分为调味鸡肉熟食制品、调味生鸡肉制品和生鲜冷冻鸡 肉制品三大系列，面向家庭与个人消费场景，主打安心美味、突出品质，主要产品为咸 蛋黄嫩骨鸡、乐享鸡块等；“五更炉”旗下产品以全鸡产品为主，以向消费者提供传统美 味为目的，适合家庭聚餐、节庆送礼、外出郊游等多种场景，主要产品为熏鸡等。

线上线下渠道齐发力，新零售业务表现亮眼。线上渠道方面，公司已实现天猫、京 东、每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜等头部电商全覆盖，以及与头部内容电商、社交电 商的深度合作。2020 年“双十一”期间，“优形”天猫旗舰店销售额同比增长 705%；“凤 祥食品”天猫旗舰店销售额同比增长 548%；全年旗舰店销售额同比大幅增长 527%。 此外，公司在每日优鲜、叮咚买菜等平台已成为主要的鸡肉食品供应商之一，并且已启 动抖音、快手等新型社交电商平台的渠道铺设与维护计划。

线下渠道方面，公司“优形”系列已实现近 80 个重点城市包括罗森、全家、7-11 等多家品牌在内约 30000 家优质便利店和精品商超的终端覆盖。另外，公司在生产基地 聊城率先试验成功品牌化运营模式，未来拟在聊城周边八个城市复制运营此模式；通过 构建全品类进场和全场景营销，特别下沉至社区小店和夫妻小店。

在线上和线下渠道的共同驱动下，公司 C 端业务的营收占比持续提升。2016-2020 年公司 C 端业务收入由 0.47 亿元提升至 7.93 亿元，CAGR 高达 100%以上；2020 年 线上销售收入同比增长 186%，线下收入亦同比增长 271%，整体 C 端收入同比大幅增 长 214%，在总收入当中的占比则同比上升近 14 个百分点。

5.2.3 深加工肉制品业务驱动营收规模稳步增长

深加工肉制品业务驱动营收规模稳步增长。受深加工肉制品业务所驱动，2016-2020 年公司营业收入整体呈现上升趋势，从23.56亿元增长至39.05亿元，CAGR可达13.5%。 其中生鸡肉制品业务从 14.69 亿元增长至 19.23 亿元，CAGR 为 7.0%；深加工肉制品 业务收入增长较为迅猛，从 6.28 亿元增长至 17.73 亿，CAGR 高达 29.6%，增速远高 于生鸡肉制品；鸡苗业务则从 1.49 亿元下降至 0.85 亿元。

归母净利润受行业周期性影响较大。2017-2020 年公司约一半的营业收入来源于生 鸡肉制品业务，因而公司整体利润受行业周期的影响较大。2019 年禽链行情迎来历史性 高位，公司归母净利润录得 8.4 亿元，同比大幅上升 497%；2020 年禽链行情低迷，叠 加原料价格大幅上升，公司归母净利润录得 1.53 亿元，同比下降 82%。

盈利能力逐渐改善，管理费用率与财务费用率整体呈现下降趋势。毛利率方面， 2016-2019 年公司深加工鸡肉制品业务的毛利率相较于生鸡肉制品业务更加平稳。费用 率方面，2016-2020 公司管理费用率和财务费用率呈现下降趋势；2020 年由于公司在新 零售业务方面投入较多资源，销售费用率大幅攀升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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