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来源：天风证券

在全球经济受疫情重创的情况下，2季度国内出口连续转正，最主要的原因是防疫物资出口大幅增长，出口占比高的受疫情影响小，受疫情影响大的出口占比低，欧美停工加速海外订单转移国内。2季度是各项实体金融数据修复斜率最大的阶段，也是疫后经济复苏的高光时刻。

预计2季度实际GDP增速转正至3％左右，6月工业增加值增速基本恢复至疫前水平，基建和房地产单月投资增速有望进一步升高甚至超过疫前水平，但是制造业投资和消费增速可能恢复偏慢。后续经济复苏的斜率可能出现放缓，关注7-8月是否出现瓶颈和失业率冲高。详见《7月：GDP重回正增长，关注复苏斜率变化》

（1）国内权益市场的情绪处于泡沫初期，短期市场情绪上升较快，上周权益市场短期情绪指数从40％分位迅速上升到80％分位。泡沫期与牛共舞，趋势大于结构，应对大于预测，内部风险主要来自于监管层对于资产泡沫的态度和央行的流动性管理，外部风险主要于来自美股（疫情、刺激政策、中美关系）。

周末监管层面发出抑制之声让市场情绪出现降温，但是目前场外流动性充裕，资金流入尚未结束，在偏弱的基本面数据出来之前，短期的风格再平衡仍有较强驱动，但是尚不支持趋势性的风格切换。市场短期处于超涨状态，如果情绪和资金出现降温，短期可能转入震荡或回调。

国内债券市场从当前基本面、货币政策和信用环境来看，方向上仍偏利空。但调整已经比较充分，信用债和利率债市场的短期拥挤度都在10％分位以下。市场处于超跌状态，方向上维持震荡或回升，等待基本面斜率放缓信号和货币政策再加码，观察权益市场风险偏好变化。

大宗商品的主要投资逻辑是贵金属和有色的金融属性，黑色的工业属性和农产品的供给弹性。详见《风险可能来自那里？》

（2）美股正处于流动性充裕、政策面敏感、基本面模糊、市场面分歧加大的混沌状态，高波动聚集和结构极度分化是泡沫晚期的显著特征。6月中旬以来，芝加哥期权交易所恐慌指数（VIX）平均在30以上，近期又出现反弹，这与美股牛市时期VIX平均10-15的状态截然不同。

从结构上看，银行、航空、旅游、服装、酒店、商业地产等板块股价，已经从6月中旬以来出现了二次探底，与科技医药板块以及强势的纳斯达克形成鲜明对比。其中，美联储指导美国银行业提高下半年的不良计提，并暂停分红和回购，引发了银行股的大幅下跌。

美股成长和价值风格的极度分化反映了投资者对未来基本面复苏不确定性的担忧，而花旗美国经济意外指数跳升至历史高位又反映了投资者对经济数据反弹的估计不足，原因是当前美国经济基本面的复苏斜率正处在模糊状态：一方面，5-6月非农就业人数超出预期，6月ISM制造业和服务业PMI也有明显反弹，显示经济在各州重启和刺激计划的推动下正在缓慢恢复；另一方面，6月中旬以来，疫情较严重的FL/AZ/TX/CA等州的餐厅入座率重新回落、失业率重新反弹，全美零售业数据在5月略有恢复之后又进入瓶颈期，实际的就业水平距离疫情前还有很大的差距。

因此，美股投资者对于后续的财政刺激计划和货币政策态度非常敏感，原因是3月底以来美股反弹的主要推动力是饱和式救援和极低的流动性溢价。最近联储资产负债表略有收缩，主要是全球市场的流动性恐惧减少，货币互换工具到期后没有续作。但大方向上，货币和财政政策仍倾向于宽松。

美联储表态将在未来几个月维持当下购债速度，并将维持当前低利率水平至少到2022年；财政政策将面临7月31日的“财政悬崖”，且两党在是否延长扩大的失业保障计划方面存在分歧，虽然新的一轮财政刺激大概率会继续，但可以预见财政刺激的力度相比前几轮将有减弱。详见《风云莫测：下半年全球宏观投资展望》

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