股票升值的驱动力(股票升值的驱动力是什么)

来源：中航证券

上世纪八九十年代德国经济与我国目前经济状况有诸多相似性。经济增速方面，德国经历长时间的高速增长后于八十年代初经历较为严重的经济衰退期，而我国经济增速目前仍处于L型区间。经济政策方面，德国于八十年代推行供给侧改革，传统经济产业与新兴经济产业在资源配置上予以结构性调整，而我国经历了“三去一降一补”后，经济转型进入攻坚阶段，促进新技术、新产业、新业态、新模式快速发展。外部环境方面，德国受到1985年“广场协议”影响，汇率升值冲击对国内经济带来巨大挑战。资本市场方面，德国八十年代股市波动率换手率较大，监管当局发文积极引导与培育其国内长期投资者群体，而我国股票市场以散户为主，价值投资理念正在形成中。

德国坚持内部经济结构转型为资本市场提供上行动能。德国推进供给侧改革，改善供给条件，周期性行业得到提振，之后再采取扩内需举措，提振制造业。同时，德国积极改善投资者结构，培育本土机构投资者，减轻资本市场对外资的依赖，缓解外来冲击带来的市场波动。坚持经济改革可以给实体经济持续的增长动力，有效的资本市场则为实体经济提供有力支持。通过宏观政策层面的引导，企业自发通过并购重组，提高生产效率与盈利能力。实体经济逐步摆脱旧的市场结构的制约，为新经济技术进步培育基本要素的土壤。在有效的资本市场环境下，企业便利地利用股票市场进行融资，将经济改革的红利通过持续经营回报给投资者，从而形成正反馈循环。

自八十年代开始，经济转型期中的德国股市经历了较长时间的盘整，换手率明显提升，国内资金调整配置，同时外资纷纷逢低建仓，这为后期全面牛市扫清障碍。德国股市上涨区间大致有四个阶段：（1）第一阶段：1988年2月至1990年7月，供给侧改革使得周期性行业边际改善，DAX指数累计涨幅达111%，其中建筑、钢铁与机械行业领涨；（2）第二阶段：1993年1月至1994年4月，货币政策转向，降息周期带来资金面的宽松，保险等金融板块涨幅居前，同时扩内需产业政策使得汽车行业向好，DAX指数累计涨幅达54%；（3）第三阶段：1995年12月至1998年7月，央行维持低利率环境，长端利率下行利于扩内需举措，企业盈利全面提升，周期类、金融类交替发力，化工、汽车、金融等行业领涨，DAX指数累计涨幅173%；（4）第四阶段：1999年4月至2000年3月，工业企业利润改善叠加互联网繁荣，工业如交通运输、商品服务与用品行业领涨，TMT行业涨幅居前，DAX指数阶段涨幅达69%。

牛市第一阶段（1988年2月-1990年7月）

八十年代末，德国经济稳健向好，市场调整筑底之后，开启了一波基于盈利改善的全面牛市行情。德国政府在采取一贯稳健的货币政策之外，还积极推行减税措施改善供给条件，减少出口依赖，调整经济结构。政府通过减少行政管制，增强市场机制，保障劳动力市场流动性，提高金融市场的活力。

1987年股指调整筑底与经济基本面背离，为后来全面牛市埋下伏笔。1987年，德国经济面对极端低温、货币持续升值、金融市场动荡等不利经济因素，实现1.4%的增长。全球股市经历“黑色星期一”之后，市场流动性紧张，市场情绪不稳定。根据德国联邦统计局指数，1987年10月至1988年1月股市整体跌幅约34%，反映出德国股市与国际市场联动程度较大。外部不利因素积累的对出口的压力也得以充分释放，电子、汽车等可选消费行业跌幅居前，其他周期行业也大幅回撤，为后来全面牛市埋下伏笔。

1988年，德国经济结构性改革取得实质成效，股市重拾升势，其中建筑、钢铁与机械领涨。八十年代联邦政府积极推动供给侧的经济结构转型，1988年，德国经济开始全面复苏，GDP同比增长达到3.7%，失业率大幅下降，物价指数同比增长低于2%。财政政策上，1988年这一阶段减免各种所得税收再创新高达到140亿马克，提升内需的同时还进一步改善了供给侧条件。“黑色星期一”受到重挫的行业开始领先反弹。实体经济回暖，企业扩建厂房，居民住宅建设同比增速上升，提高了建筑业产能利用率。受到上述利好因素推动，建筑业指数年度涨幅达到70%。下游需求改善，钢铁库存周期转好，钢铁行业指数收复上一年度的跌幅，年度上涨约88%。来自国内外订单数量全面增长，机械工程行业指数上涨约50%。然而，在上一年度跌幅较小的食品饮料与公共事业板块指数涨幅均落后于市场平均水平。

随后两年间，由于外部政局动荡，德国股市市场深度不够，国内外资金博弈，股指震荡上行。1989年，尽管市场对利率上行有所担心，但主要经济数据仍然强劲，海外市场情绪也纷纷高涨，德国股市外资净流入显著。截至1989年10月，德国联邦统计的股指涨幅进一步上行了25%。随后周边东欧国家政局动荡，股票市场换手率提升，外资流入建仓，国内资金逐步减仓。截至1990年7月，这一波牛市行情达到顶点，累计涨幅超过110%。

此后1990年8月爆发海湾战争，股市开始大跌，外资纷纷撤离，国内机构却加大买入，换手率居高不下。至1991年1月，股指累计跌幅接近30%，随后海湾战争盟军逐步将事态平息，其国内机构加大买入，股指企稳回升。但是进入下半年通胀大幅上升，央行一次性提高官方贴现率达100个基点，企业融资成本提升，股市重新开始调整。年底，在美股强势带动下，股市反弹收复部分失地。随后经济下行压力逐渐引发市场担忧，市场持续下探至三年低点。1992年10月，央行重启降息75个基点，股市由熊市盘整进入又一波短暂的牛市行情。

牛市第二阶段（1993年1月-1994年4月）

1993年，货币宽松助力资金牛，加之产业整合、资本市场改革等短期利好，股市上攻阶段高点。当年全球货币市场和资本市场利率下降，大量资金从债市流入股市，促成了这一轮资金牛市。此外，德国传统企业通过裁员和重组，提升经营效率，增加企业利润，而盈利前景改善是汽车行业股价上涨的关键因素。最后，政府延续多轮减税举措，议会通过减税法案《Location Protection Act》降低企业所得税与股息税率，提升股票对投资者的吸引力。

1993年德国经济触底，资金面驱动股市走牛，上涨动能不足。外需自九十年代初持续走弱，企业部门制造业投资承压，内需尚未企稳，1993年德国GDP实际年同比增速下滑至-1%。联邦政府财政赤字逐年扩大，财政政策刺激空间有限。货币政策上，德国央行一年间连续下调官方贴现率累计达3.5%。受益于资本市场利率下行，德国股市在1993年迎来上涨，创出新高。据联邦统计局的指数衡量，市场平均指数上涨了约40%；个别行业的增幅更为显著，汽车行业涨幅接近60%，保险行业涨幅约50%。这一阶段主要由资金面推动的上涨，企业的盈利能力改善的内生动力的不足。股价在1994年4月创下历史新高，但在随后的时期内市场进入明显的盘整期。特别是银行和保险行业受到债券市场持续下跌影响，持有债券投资组合的金融企业的金融资产减值压力大增，领跌市场。

为应对两德统一后短暂的住房短缺，政府鼓励私人企业建设自由产权房与租赁房，对自有住房给与税收优惠，建筑业出现繁荣小高潮。但是，德国住房租赁市场一直大于销售市场，德国的房屋自有率远低于其他发达国家。大量闲置的租赁房，在供给侧压缩了租赁房建设开工量。自1994年开始，政府缩减财政赤字规模，压缩基建支出，企业方面压缩闲置厂房产能，建筑行业景气度下降，建筑开工与土木工程新订单指数逐年走低，建筑行业龙头豪赫蒂夫公司（Hochtief AG）股价一路震荡走低。

牛市第三阶段（1995年12月-1998年7月）

1995年，德国上市公司盈利受到工资上涨与马克升值的双重不利因素影响。3月与10月，马克兑美元汇率均出现急速升值，德国综合DAX股价指数两次均下跌近10%。1995年下半年，央行开始降息，货币市场利率下行有力缓解马克升值压力，股指企稳小幅回升。然而，从整个1995年来看，在法兰克福证券交易所上市的股票综合指数仅小幅收涨，但各个经济部门的股价变动差异很大：电气工程行业年度上涨33%，公用事业年度上涨14%，但银行业的股价低迷，建筑业领跌，股价下跌逾三成。

长端利率下行，提振内需，企业盈利改善，股票市场看涨情绪升温，德国股市在1996年迎来全面上涨阶段，汽车、化工行业引领市场。自1995年12月以来，股市的情绪明显回升，仅1996年1月份指数就上涨了9%。股市反弹背后最重要的驱动力首先来自于企业盈利前景改善。“精益生产”（lean production）的理念被广泛采用在制造业企业中，制造业产能利用率迅速提升。“精益生产”主张快速反应市场，推动降低库存，缩短开发与生产周期，生产上改善供给条件，生产流程全面标准化，从而提高企业效益。其次，美元兑马克的升值进一步提振出口占比较大的行业，对外汇汇率波动敏感的化工和汽车制造行业尤其受益。化工行业年度涨幅达61%，汽车行业年度涨幅达43%，而市场平均水平约为20%。

1997年，德国股市出现了明显的赚钱效应，银行等金融股全面爆发，反映了整体经济繁荣的状况。代表大盘蓝筹股的DAX指数年度涨幅达47%，这一波行情主要是由于德国进一步推进产业整合与转型所致。银行板块得益于并购整合预期，半年累计涨幅达66%。同时，德国央行持续宽松的货币环境，官方贴现率维持在2.5%，伦巴德利率维持在4.5%。另外，其他主要发达经济体股市走牛也进一步提振了市场情绪。1997年7月，德国受到美国与东亚金融冲击影响，出现短暂回调。

1998年上半年股指进一步上行，7月底创出新高。制造业产能利用率提升，企业利润改善，并购重组预期升温，制造业企业领涨。8月俄罗斯主权债务危机全面爆发，全球股市受此影响大幅调整。德意志银行等金融机构，持有大量俄罗斯国债头寸蒙受损失，领跌大盘。随后危机得已解决，市场情绪承压仍低迷，股指震荡整理。

牛市第四阶段（1999年4月-2000年3月）

德国牛市后期，工业制造股票全面上涨，高科技股票涨幅居前。一直以来，经济转型阶段伴随的不确定性始终是制约市场情绪的不利因素。随着德国改革措施逐步推行，九十年代中后期取得全面成效，工业生产激励增强，工业企业利润全面提高，二级市场基本面改善。同时，行业整合与并购进一步推升了高科技股票的行情走势。1998年1月，德国立法对电信行业全面放开行政管制，保障市场自由进入，电信网络建设大幅扩张，电信行业公司盈利增速提高，行业股指全面上涨。由计算机、传媒、软件代表的新经济行业也大幅上涨。

随着美国领先的科技股市场价格大幅下跌，2000年3月中旬德国市场也开始调整阶段。从DAX综合指数来看，截至2001年4月，股价已从峰值水平下跌了30%。 然而，德国股市各个部门的价格变动参差不齐：软件、传媒和电信（TMT）行业的股指从峰值下跌接近70%，而其他行业如银行、医药股票继续上涨，在2000年10月创下新高。

坚持经济结构转型可以为经济增长与资本市场提供持续的推动力。从德国经验来看，企业格局通过并购整合，打破旧的市场结构，完成新经济转型的过程。德国政府部门放松行政管制，私有化破除传统部门垄断，在能源行业和电信行业破除垄断后释放盈利潜力，其股价随之大涨。股票市场的稳健成长依赖于实体企业可期的盈利前景，而经济内部结构调整需要更多地依赖股票市场的直接融资。充分发挥资本市场调解和支持实体部门的作用、健全有效的金融体系是实现新经济持续增长的重要保障。

总体来看，德国在推行供给侧改革之后，经济从底部企稳向好，长端利率上行，通胀温和，股票市场上涨。传统行业建筑、钢铁与机械盈利边际改善，股价领涨。此后德国由于国家统一这个外生变量带来内需扩张，通过扩张财政和宽松货币，长端利率下行降低实体经济融资成本，企业扩大资本开支。但是，企业盈利短期内尚未显著收益，股市没有出现趋势性行情，第二阶段牛市主要由资金面驱动。直到九十年代中期，经济不利因素完全消除，企业盈利前景明朗，国内外资金纷纷加仓，周期股、成长股先后领涨市场，投资者迎来全面牛市。

我国自2015年底开展“三去一降一补”， 2017年股市呈现蓝筹白马牛市。当前实体融资成本维持高位，企业资本开支受承压，拖累企业盈利能力增速，内需有待企稳。同时，中国内部、外部风险均处于消化期，外需受限情况下国内经济对于内需的依赖程度将会更加显著。2018年以来社融持续下行，预示基建投资回落的风险依然不减，而金融去杠杆进入深水区、国内信用环境趋紧，对于两方面的平衡将强化政策的结构性宽松。未来，“一补”将释放需求、培育新动能、加速推进经济转型，可以长久发展之动力抵御短期事件之冲击。

目前，全市场估值在历史底部区间，短期不利因素释放后市场或迎来估值修复行情。建议重点关注估值吸引力提升的大金融板块，与周期相关性较弱的医药板块，以及基本面或迎拐点的电子板块。

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