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如今，似乎已厌倦彩电大王名号的李东生，希望能够成为面板大王。

“以垂直产业链一体化”“电视销量全球前三”为傲的彩电大王，却突然发了狠要“砍断”彩电业务，这无疑成为岁末年初财经圈最大的疑团之一，并由此引发了一场关于“资产腾挪”的大讨论。61岁的TCL掌门人李东生再次站到了风口浪尖上。

一个月前，李东生刚刚获得党中央、国务院授予的改革先锋称号，春风得意。是什么迫使李东生即使背负骂名，也要力推重组？

2019年1月7日下午，李东生那颗高悬的心终于落地。经过一个月的反复沟通、艰难博弈、多方拜票，TCL“分家大计”终于涉险过关。与TCL重大资产出售案相关的16个议案均在临时股东大会上获得表决通过。

根据此前公告，TCL重组的核心信息是：TCL集团（000100）拟以47.6亿元作价向TCL实业控股（广东）股份有限公司（下称“TCL控股”）出售旗下9家子公司，由此正式剥离消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务，继而聚焦于以华星光电半导体显示产业为核心主业。

这意味着，TCL将由家电集团转身面板公司，业务则由下游的2C业务转向2B业务。同时也代表，李东生及其高管团队执掌的TCL控股将如愿以不到50亿元的价格拿下这块年营收超过600亿元，原本对TCL集团营收贡献超过54%的资产。而此前，TCL重大资产出售案受到的最大阻力便是来自各界对该方案交易价格、关联交易问题以及重组必要性的质疑和不买账。深交所也因此连发“31问”。

关键时刻，李东生多管齐下，使出“洪荒之力”，除了接连提出分红方案和股票增持计划笼络人心，还在股东大会举办前夜，拉来了小米集团和雷军斥资1.6亿元入股“助选”。

紧随着TCL重组闯关成功，其高管团队亦发生大面积调整，包括TCL集团董事、首席财务官黄旭斌、高级副总裁王成在内的7位董事或高管皆于1月10日晚公告离职。事实上，在1月3日召开的重组沟通会上，李东生就曾明确表示，按照规则，TCL集团和TCL控股两者的管理团队不会互相兼职。

值得一提的是，李东生目前依然担任TCL集团董事长、CEO，负责TCL集团的全面管理，同时其亦是TCL控股的法人、董事长和实际控制人。与此同时，时代周报记者梳理发现， TCL集团COO兼CFO杜娟、CTO 闫晓林、董事会秘书廖骞均为TCL控股实际控制人砺达致辉的有限合伙人。而工商资料亦显示，目前杜鹃是TCL控股的董事、总经理，TCL集团高级副总裁黄伟则是TCL控股的监事长。

1月14日，时代周报记者多次联系TCL集团董秘办欲了解高管变动原因及李东生等人的“双重身份”问题，但均未获得TCL董秘办的回复。

对于此番“左手倒右手”的战略腾挪，李东生坦承遭受了预料之外的舆论压力。不过，既然重组已成定局，如何将聚焦华星光电的TCL集团市值做大做强，成为李东生眼前的一大挑战。

李东生信心十足地表示：“之前TCL集团大家都把它归类为家电企业，现在分离后TCL集团变成了科技产业集团，管理方式将会按照科技产业集团的业务流程方式来管理，这样会让经营更加有效率。重组之后，既解决了华星未来发展的融资问题，也让资本市场更加清晰地看到我们新的商业逻辑，未来的不确定性会大大减少。我对TCL集团的未来业务成长很有信心，所以最近也增持了公司的股份。”

至于华星光电的前景，李东生表示：“华星光电在技术上与三星、LG相比没有代差，但他们比我们略胜一筹。三年后，我们将与三星平起平坐。”

战略大腾挪

2018年12月7日晚，TCL集团一口气连发47份公告，核心要义便是要剥离TCL终端业务，引起市场一片哗然。

被李东生视作阻碍集团上市公司市值做大做强的“包袱”资产，包括TCL集团直接持有的 TCL 实业 100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电 100.00%股权、酷友科技 55.00%股权、客音商务 100.00%股权、TCL 产业园 100.00%股权、格创东智 36.00%股权以及通过全资子公司 TCL 金控间接持有的简单汇 75.00%股权、TCL 照明电器间接持有的酷友科技 1.50%股权，合计涉及8家公司。

其中，TCL 实业无疑是核心资产，其共有272 家子公司，而TCL实业旗下最有名的子公司又当属主营液晶电视业务的TCL电子（1070.HK）、主营手机的TCL通讯和主营视听产品ODM业务的通力电子（1249.HK），TCL实业分别控股52.46%、51%以及48.73%，TCL电子和通力电子目前是香港上市公司，TCL通讯则已在2016年底完成私有化退市。有意思的是，涵盖彩电、手机等业务的TCL实业最终估计是8个出售公司里面最低的，-7.98亿元的估值颇令外界不解。

值得一提的是，上述出售的资产包，包括了TCL消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务，甚至还包括土地资产，总体作价为47.6亿元。而这一价格无疑成为矛盾的中心：一年产生超过600亿元营收的资产为何仅值50亿元？“贱卖资产”的质疑扑面而来。

要知道，上述资产包之于TCL集团的地位和贡献不可小觑，2017年，标的资产总营收为612亿元，占上市公司总营收的54.79%，堪称TCL集团的半壁江山。重组报告书还显示，本次拟出售的部分标的资产近两年又一期均实现较高的盈利，如TCL电子2017年实现的归母净利润就占上市公司归母净利润的 30.35%。

“TCL智能终端从集团剥离出去并无太大非议，非议主要集中在价格上。不说别的，这几年TCL一直宣传TCL彩电的品牌价值就在800亿元以上，再加上那么多有形资产，以及冰洗等产业，怎么才卖那一点钱？”资深行业分析师刘步尘向时代周报记者评价道。

与此同时，此次重大资产出售的“接盘侠”—TCL控股，亦成为另一个备受关注的焦点。根据李东生透露，其去年初就开始考虑结构优化问题，重组方案是去年7月份敲定的。而根据公告，买方TCL控股则刚刚于去年9月17日成立，股东信息中，TCL 控股实际控制人为李东生，以及砺达致辉包括TCL 集团高管杜娟、王成、廖骞等在内的25 名有限合伙人。

值得注意的是，截至目前，TCL控股仍未开展任何实际经营活动。而至重组前，TCL控股还在TCL集团处有超过50亿元的贷款未清。

一位曾在TCL集团任职多年的前员工向时代周报记者评价道，李东生以及核心几位高管在几个月前成立的公司，很多人认为就是为承接标的而专门成立的。“有人认为最终的目的是使企业实现李东生私有化。”

对于李东生则对“掏空上市公司的质疑”表示委屈。李东生想把这一点“掰扯”清楚：“我在TCL集团的资产一点都没少，前几天还增持了。和TCL控股相比，我在上市公司的价值大很多。从个人来讲，有没有可能损害我在集团的利益，去满足对方的利益呢？”

去年12月12日晚，深交所对TCL集团“资产大甩卖”发出“31问”，10天后，TCL集团披露了一份长达212页的回复，对交易的必要性、资产估值、TCL品牌价值等关键问题一一进行回应。而自发布重大资产出售公告到重组放行的30天里，李东生及其高管团队则不断向外界游说重组的势在必行和股东利益的最大化。

例如，47.6亿元的交易对价实际上包括了150亿元有息负债和5万多名员工及项目的剥离。而TCL品牌由终端业务培育而来，在2018年中国品牌价值100强评选中，以806.56亿元位列总榜单第5位，但此次重组TCL品牌却没有随着终端业务被划拨出去，而是留在了TCL集团。如果未来要新增使用TCL品牌产品种类，则需要重新得到上市公司的同意。

李东生反复强调，半导体显示产业与终端业务在业务驱动要素和管理模式上完全不同，导致管理适配度偏低，同时难以实现对团队的有效激励。重组势在必行。

有熟悉李东生的内部人士则向时代周报记者透露，李东生近段时间以来确实承受了比较大的压力，状态就是“随股票”，“股票好的时候好一点，不好的时候就黑脸”。

分家背后的逻辑

实际上，回望过去十几年的发展，TCL集团在规模和市值上的表现或并未达到令李东生满意的程度。

尽管早在2011年，TCL集团营收规模便首次成功跻身“家电千亿俱乐部”，但4年来仍在千亿关口徘徊，迟迟未能打开新的增长通道。与此同时，TCL集团的市值更是与TCL品牌的声量“严重倒挂”，此次推出重大资产出售方案时TCL集团的市值在340亿元左右，而2014年，李东生就曾提出要在5年内把市值做到千亿的目标。目前看来理想与现实相去甚远。

2018年年中报显示，华星光电去年上半年营收为121.44亿元，占上市公司总收入的比重为23.12%，实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）41.13亿元，占上市公司该利润的62%，毛利率则为19.63%。而TCL电子和家电集团的营收贡献则分别为32.93%和20.42%，毛利率则分别为15.9%和14.46%。

这意味着，从收入构成来看，被出售的彩电等智能终端相当于TCL的营收支柱，但华星光电才是不折不扣的利润奶牛。华星光电的盈利能力和估值期待更获李东生青睐。

来自行业的数据亦未见乐观。奥维云网数据显示，今年前10个月，国内彩电整体销量为3707.0万台，同比微增1.3%；销售额则为1162.4亿元，同比下降7.5%。以往被视为销售黄金周的“双11”当周，国内彩电线上销售260万台，同比下滑10.2%，销售金额为64亿元，同比下跌21.8%。

“基于人口红利已经退去，同时行业竞争过于惨烈，电视不赚钱，未来也很难再有彩电牛股了。”有业内人士向时代周报记者分析道。李东生“甩卖”以彩电为首的终端业务逻辑很简单，“增量不增利”，而且今后赚到钱的可能性也很低。从这个意义上来看，TCL集团剥离盈利能力较差的业务，聚焦半导体，是一个相当明智的选择。

重组报告显示，业务剥离完成后，TCL集团的盈利能力将获大幅提升，2018年上半年的销售净利率将由3.23%增加到7.36%。

一直以来，李东生的愿望之一就是实现华星光电上市的独立上市，顺利打开融资通道，只不过由于A股监管规则的限制，一直未能得偿所愿。这一次，李东生采取了更为“直接”的方式，通过新成立的TCL控股，把上市公司的大部分资产接收过去，只留下华星光电，实现了华星光电曲线上市。

刘步尘分析道，在李东生的观念里，华星光电是一块优质资产，但智能终端部分，即传统意义上的TCL家电产业如电视、冰洗空及手机等产业，未来持续上升空间不大，对TCL集团在资本市场的股值与市值形成了拖累，一旦把智能终端剥离出去，TCL集团市值将大幅释放。

TCL集团未来何去何从

据了解，华星光电目前已建成和在建的产线共6条，合计投资金额近2000亿元。其中，已建成的t1、t2、t3、t6四条产线，产品全线覆盖手机用中小尺寸到电视用大尺寸显示面板。

华星光电CEO金盱植在1月初的沟通会上提及，近三年，华星光电净资产在集团占比超过80%，净利润占比超过90%，是集团真正的核心主业，而作为资本和技术密集型产业，仍需要长期持续的资源投入。半导体显示产业是重要战略性新兴产业，成长潜力巨大。

尽管2017年、2018年全球智能手机出货量出现下滑趋势，但是受5G概念刺激，未来市场增长空间巨大。从2018年开始，华星光电未来五年平均每年产能预计将增长17.8%，除了在超大尺寸面板产生的产能增长以外，LTPS和柔性AMOLED面板的产能面积增长也是增长可观。

实际上，TCL半导体显示业务与终端业务独立发展，可加快各自核心竞争优势的构建，华星光电也将迎来更广阔的市场空间，有利于其开拓TCL品牌外的其他客户。重组案通过前夜，TCL集团正是通过邀请小米和雷军的战略入股成功锁定了一大客户。

李东生则毫不掩饰对华星光电前景的乐观判断，以2017年为例，华星光电的收入是京东方的1/3，但是利润是它的一半。而现在京东方的PE（市盈率）是20倍，TCL集团只有10倍，所以至少还有一倍的成长空间。

刘步尘认为，一旦智能终端从TCL集团剥离，TCL集团就成了和京东方类似的纯面板供应商。但目前，京东方在资本市场的表现并不理想。

他表示，由此判断，剥离智能终端以达到提升TCL集团市值的目的，可能并不容易实现，自从TCL集团发布重组相关公告之后，TCL集团的股价涨幅并不明显，便可见端倪。

“同时，华星光电的布局并非没有缺陷，其以液晶面板为主，而液晶面板从长远看是要淘汰的。事实上，日韩台都在从液晶领域退出；其次，华星光电在基于未来显示技术的基础上，虽然也研发、布局了打印OLED，但是目前还没有形成实际产能，有待进一步的突破。”

值得注意的是，重组后，TCL 集团还将继续保留产业金融和投资创投业务，成为TCL集团除华星光电之外的两大核心板块之一。

时代周报记者了解到，TCL的金融和创投业务成功投资了纳晶科技、宁德时代、敦泰电子、寒武纪等一批明星科技企业。这部分业务既有利于公司围绕聚焦主业战略的产业链布局与管理，所投资的七一二、上海银行、花样年控股还能带来稳定的利润贡献，也可帮助公司平衡半导体显示及材料行业市场周期波动的影响。金融业务在过去五年时间里收益不断增长，2017年相应的投资收益约为16亿元。

实际上，不管从一手主导TCL集团的体制改革直到登陆资本市场，或是操盘了对汤姆逊彩电和阿尔卡特手机的收购案以实现成功拓展国际市场的目标，还是将彩电销量“卖到”全球前三的地位，李东生多次带领TCL稳扎稳打、步步为营。

“2015年底TCL电子成功吸引了乐视致新拿出近20亿元真金白银入股，TCL此后在乐视逐渐崩盘的过程中，亦成为少数与乐视深度合作而未‘被套’的企业之一，足见李东生的精明之处。”有熟悉李东生的内部人士向时代周报记者如此评价道。

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