主体的股权结构

嗯主要交易结构

信托计划的核心要素

交易结构的变迁

整体来看，本项目的交易结构经历了项目直接融资、向金桐建设发放流动资金贷款、应收账款的卖出回购式融资三个阶段。

房地产信托融资中的产品设计思路

融资类地产信托项目的方案设计来说，需遵循如下3个步骤

首先，确定交易主干，这是整个方案设计中最重要也是须首先考虑的一步。所谓交易主干，简单来讲就是信托资金是如何运用的。

• 融资类项目中，交易主干不外乎贷款、明股实债、资产回购（如应收账款、股权收益权、特定资产收益权等）、财产权信托4种。

为了满足合规、增信等方面的特殊需求，有些时候需要运用结构化思维，将资金运用端和募集端结合起来设计交易主干。

确定交易主干后，接下来需要围绕主干设置各种担保措施。地产融资中可供选择的担保措施多种多样。

房地产信托融资中常见的担保措施

房地产信托融资中常见的增信保障措施

实际上，完整的信托交易方案设计是一项系统工程，涉及资金运用、担保增信措施、期限收益、结构化工具等方面的内容，信托经理在设计方案时需要胸有丘壑、心思缜密，注重各项要素的关联性，在充分了解各项边界条件（如客户需求、外部监管环境、信托公司本身的风险偏好等）的情况下设计出符合实际需要的方案

设置合理的资金划转流程

在实际操作中，本项目不能像其他信托项目那样进行资金的全流程管控，否则就会直接面临合规性风险（紫瑞花园项目不符合信托贷款条件）。业务团队经过与金桐集团反复沟通，最后决定由金桐建设先拿一笔为期两天的10亿元过桥资金给金桐股份，由后者将其中的5亿元划入项目公司的资金监管账户（该账户预留中能信托的印鉴，资金专项用于项目开发建设），4.14亿元用于归还九州银行的流动资金贷款本金及剩余利息。

实质风险的把控

在实质风险能够控制的前提下，通过一系列的交易结构设计对信托产品进行各种包装运作，实质上是为了满足融资方、监管机构、代销银行等各种边界条件的要求。房地产信托融资应当充分发挥信托制度的灵活优势，努力践行“实质重于形式”的风控理念，达到风险控制与各项边界条件的完美契合。

应收账款交易过程中的风险控制

本项目的交易标的为金桐建设持有的针对金桐物流的14亿元应收账款，该项资产是整个交易结构的基石，在此之上设立了一系列增信担保措施。

应收账款的定义和分类

应收账款的定义是：

“应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权”。

实际上应收账款的范围很大，包括：

（1）销售、出租产生的债权，如销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等；

（2）提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权；

（3）能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；

（4）提供贷款或其他信用活动产生的债权；

（5）其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。根据应收账款的形成原因

• 应收账款可分为融资型应收账款和交易型应收账款。前者主要是基于贷款而形成的，如银行贷款、股东借款等；后者主要是基于提供产品或服务而形成的，如出租房屋产生的租赁债权、销售货物产生的应收款等。融资型应收账款一般只涉及资金的出借行为，基础法律关系简单清晰；而交易型应收账款由于作为交易标的的产品或服务可能存在质量问题而赋予债务人付款抗辩权、损害赔偿请求权等附加权利，使得该类应收账款的基础法律关系错综复杂（如本项目）。

应收账款产生的时间，应收账款可分为现有的应收账款和未来的应收账款。前者是根据现有的交易关系已经存在的应收账款，如基于贷款的发放产生还本付息义务的应收账款、基于货物交付或提供服务产生支付义务的应收账款（如本项目）；后者是当下并不存在、但基于依附于某项特定的服务或交易而源源不断产生的应收账款，最典型的是高速公路收费权。已经提供产品或服务的现有应收账款法律基础扎实，作为交易标的问题不大。而未来的应收账款属于未来债权，当下并不存在，除非法律明确许可，否则无法作为交易标的。

交易型应收账款的主要风险点

在房地产信托融资中，交易型应收账款（特别是资产包）是最复杂、风险最不确定的融资标的。就本项目而言，其风险和复杂性体现在如下几个方面。

真实性 合法性 未达成付款条件

期限及金额的错配，不同应收账款的期限、到期时间、金额、付款条件等均有可能会存在差异，为应收账款的监控（质押情形）和清收（交易情形）带来较大操作成本。质量问题，应收账款的质量指应收账款债务人的还款能力

应收账款融资“四步走”的风险控制措施

第一步，资产审核

本项目所涉及的应收账款初始状态是作为总包方的金桐建设针对作为发包方的金桐物流垫付的工程款及其他应收款

为了对该批应收账款进行审核与改造，事先需要开展法律与财务方面的尽职调查，收集相关的法律文件（包括产生应收账款的基础合同、付款凭据等）和相关主体的基本资料（包括金桐建设与金桐物流的企业相关证照、财务报表等）。

第二步，资产重组

金桐建设将其参与金桐物流项目建设产生的多笔应收账款进行打包融资，这种情况下存在多笔应收账款在时间和金额上的错配风险，需要在交易前对原应收账款进行重组，而在重组过程中需要满足“三确定原则。

时间 金额 付款条件

通过《债权重组协议》，消除应收账款中的抗辩权，明确了应收账款债务人无条件付款的原则。

第三步，资产交易。

通过《应收账款转让合同》，金桐建设将其持有的针对金桐物流的应收账款转让给中能信托，后者成为应收账款新的债权人。

中能信托在法律文本中设置了无效转换条款，即在相关合同中约定：若因任何原因导致中能信托受让的应收账款在效力上存在瑕疵，中能信托有权将支付的应收账款收购价款立即转换为向金桐建设发放的流动资金贷款。增设无效转换条款不是简单地在合同中多写几个条款，而是一项系统性工程。由于该项条款一旦触发，本项目的主债权、放款性质、担保对象等均将发生实质性变化，所以需要从主交易合同、主债权合同及担保合同3个层面对无效转换条款予以全面落实。

债务人的参与程度与应收账款转让的效力分析

《合同法》（1999年）第八十条第一款的规定：债权人转让权利的，应当通知债务人；未经通知，该转让对债务人不发生效力。

法律上来讲，绝大多数的应收账款属于合同债权，应收账款的转让实际上是合同权利的转让。

应收账款的转让分为三种情况。

其一，债务人全面参与。其二，债务人通知参与。其三，债务人不参与。

第四步，登记公示。

应收账款的转让应当进行登记公示，使整个交易透明化，在公众面前明确权属关系，避免同一应收账款被二次转让或后续进行质押融资，以保护交易安全。

根据《中国人民银行征信中心中征动产融资统一登记平台操作规则》（2014年），中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台可以进行应收账款的转让登记。

该登记平台还可以进行应收账款质押登记、租赁登记、所有权保留登记、租购登记、留置权登记、存货/仓单质押登记、保证金质押登记、动产信托登记等业务类型。

房地产信托融资中应收账款的交易模式分析

作为一种重要的标的资产，应收账款在地产公司的融资业务中占据重要地位，目前有回购式、买断式、应收账款流动化和房地产投资信托四种操作模式。

应收账款回购式与应收账款买断式融资的区别

应收账款流动化

（又称“准资产证券化”）是对原有回购式和买断式（以下统称“传统模式”）在交易模式上的颠覆。传统模式的操作流程是：信托公司发起设立信托计划，募集资金用以收购融资方持有的应收账款，该种模式被称作应收账款融资中的“正向操作模式”。

应收账款流动化 反向操作模式图

应收账款流动化信托的交易结构

模式四：REITs（房地产投资信托）

与前3种模式相比，REITs是标准的资产证券化操作模式。由于完全实现了信托受益权的标准化（表现为受益凭证）且可以在银行间市场或交易所市场流通，该模式在融资的资金量、成本和期限上具有其他模式所不可比拟的优势。

作为一种极具潜力的融资模式，REITs代表了房地产信托未来的发展方向。对于持有大量成熟商办物业的地产公司而言，通过REITs实现租金权益的证券化，是改善企业报表，获得大量低成本资金的绝佳途径。

陆家嘴林立的高楼时就会发现，这些高楼绝大部分是通过经营性物业贷款抵押在商业银行名下，企业背负着大量负债，且严重缺乏流动性，这种情况在国内普遍存在。相信随着我国资产证券化市场的快速发展以及相关制度配套不断完善，这些高楼大厦也会被包装成REITs产品在市场上流通，这将会是一个数万亿元的市场机会。国外都是物业REits证券化。

几个特定的担保措施分析

保证担保

本项目的保证人比较多，包括金桐集团、金桐股份、项目公司及实际控制人等，其中有两个担保主体的设置值得关注。

反担保的意义和作用

担保又称“对担保的担保”，是指债务人或第三人为确保担保人承担担保责任后实现对主债务人的求偿权而设定的担保。

物业抵押 存单质押 股权质押

信托产品的销售

产品设计中的加息保护机制

资金端收益与资产端利率联动的重要性

对于信托计划来说，资金端的收益率与资产端的利息成本是紧密相连的，一般来说，资产端的利息=资金端的收益+信托报酬+信托计划的其他税费开支。由于信托计划的其他税费开支通常是固定的，业务团队在设计交易方案时，要重点考虑资产端利息、资金端收益与信托报酬三者之间的联动关系，否则可能在利率剧烈变动的市场环境中遭遇风险作为一个典型的以资产回购为模式的“另类”房地产信托案例，

本项目“明修栈道，暗度陈仓”的融资思路充分体现了信托公司在方案设计上的灵活性。在融资方、代销银行和监管政策的多重作用下，简单的项目融资被“包装”成应收账款的卖出回购交易，凸显了信托公司在外部压力下的创新冲动；当然，这种游离在灰色地带的“创新”，也反映了我国的信托公司在层出不穷的监管政策下求生存的无奈。

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