msd数字货币的最新消息(康希诺生物：黄金赛道竞争残酷“终局定价”值得商榷)

来源：新浪财经

新冠疫情之下，疫苗被认为是解决疫情的核心工具，在这个背景下疫苗企业尤其引起市场瞩目。其中康希诺生物和陈薇院士合作的采用腺病毒载体技术的新冠疫苗已经进入临床ll期，进度全球领先。此外康希诺还向科创板递交上市申请，目标实现H股+科创板的上市架构，可以说是国内最受瞩目的疫苗企业之一。

“康希诺”寓意健康、希望与承诺，其于2009年注册于天津滨海新区，创始人团队均来自世界一流的全球制药或生物技术公司。其中公司董事长宇学峰曾为国际医药巨头赛诺菲巴斯德全球疫苗开发总监。

公司研发团队亦汇聚了多位资深科学家和疫苗行业资深专家，这些行业专家具有在赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏制药（现被辉瑞收购）、诺华制药、中生集团等国内外大型制药公司领导国际创新疫苗研发、生产和销售的经历。

公司行业背景深厚，同时公司成功开发了埃博拉病毒疫苗也让市场普遍认可公司的研发能力，彼时歌斐资产、启明创投、礼来亚洲基金、达晨创投等一线投资机构相继入股，港股上市后公司在并无商业化产品的背景下市值高达399亿港币（截止5月14日收盘）。

对于投资者来说，分析疫苗行业前景其实不难看出这是一条黄金赛道：

供给端，长生疫苗事件之后，我国出台世界上第一部疫苗管理法，疫苗行业管制高度从严。而且疫苗产品研发周期长、费用高昂，其结果具有高度不确定性。

事实上，疫苗研发是一个复杂的过程，涉及基因组技术的研究到新抗原的设计，关键的研发能力包括综合平台技术、经验丰富的行业专家以及稳定达标的质控体系，研发时间长而且获批的不确定性风险较高。

而且疫苗产品在获批上市前必须进行概念实证评估、攻毒研究及免疫原性研究，并在产品获得最后批准前进行多项临床试验，这一过程可能持续十年以上。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。在长时间研发过程中，疫苗企业将投入数亿元资金，且随时面临最终开发失败的风险。

非常高的专业度要求和资金密集型的特点进一步限制了行业供给端，本质上疫苗行业属于一个“有钱都砸不出”的行业，因此行业壁垒非常之高，这保证了成功的企业可以在长期维持ROE高位。

再看需求端：和国际相比，我国人均疫苗消费大概只有发达国家的8%左右，除了人均消费价格长远看提价空间巨大之外，由于疫苗的注射群体为健康人，因此市场空间也由人口规模直接决定，作为一个人口大国，随着健康意识的提升，未来我国居民参与注射疫苗人数料亦不断增长。因此本质上疫苗行业是一个做时间朋友的“量价齐升”的市场，市场空间之广阔可见一斑。在行业保持稳定增长的同时，龙头疫苗企业料能长期维持更高的增长幅度。

因此，疫苗行业在供给端壁垒超高和需求端空间巨大且持续稳定增长的背景下受到投资者的青睐就不难理解了。除了长期有空间之外，站在2020年年中这个时点看疫苗行业会发现较多的大品种（如沃森生物PCV13）相继开始上市放量，行业逐渐进入了中期有业绩兑现的大环境中，进一步推高了相关企业的估值。

除了康希诺在并无商业化产品却依然录得399亿港币市值之外，目前沃森生物静态PE高达459倍、康泰生物静态PE高达155倍，本质上超高的估值体现的是资本市场“终局定价”的思维模式，属于“买赛道”的行为，定价隐含的预期为相关企业的重磅疫苗品种均可以成功研发并且上市放量。

然而在深入研究康希诺生物的过程中可发现也许市场的预期过于乐观。

归纳康希诺公司战略，公司管线中除埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV以外，MCV4、MCV2、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、青少年及成人用DTcP、DTcP-Hib联合疫苗、PBPV、Pcv13i、结核病加强疫苗产品在未来的目标市场均为非免疫规划市场，研发管线中的现有核心产品均为该领域内创新品种或优质品种，其定位均为国内中高端市场。简而言之，公司产品战略为聚焦非免疫规划二类疫苗高端市场，单看并无不妥。

但是战略必然应该考虑竞争对手，事实上黄金赛道往往异常拥挤。研究发现康希诺基本上所有管线未来都面临着激烈的竞争，或者说国内疫苗企业研发方向具有高度的趋同性。

而且细看管线会发现近年来疫苗行业联苗放量趋势明显、疫苗上市顺序对竞争格局影响大、销售力量对产品放量影响大，但是康希诺在这三方面均有一定的劣势。

一，联苗方面：公司在研DTcP疫苗为三联苗，接种后仅可免疫百日咳、白喉和破伤风三种疾病，而直接竞争产品赛诺菲巴斯德旗下潘太欣为DTcP-IPV-Hib联合疫苗，接种后可免疫五种疾病，因此公司在联苗放量迅速和消费升级的背景下将处于不利的竞争地位（以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微）；

二，核心品种研发进度慢于竞争对手：目前辉瑞的进口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批上市，康希诺相关产品研发进度暂时亦慢于民海生物和兰州生物制品研究所，竞品可能较公司产品先上市从而在销售推广、市场教育等方面获得先发优势；

三，销售能力弱于主要竞争对手：销售能力之于中国市场极为重要，而康希诺销售团队去年刚刚建立，和主要竞争对手相比处于竞争劣势。康希诺的销售团队截止2019年末仅为19人，对比来看，智飞生物销售人员在2019年底达到了1843名。

除了竞争劣势之外，康希诺还面临商业化能力以及保持融资通道的挑战。

康希诺目前没有已面向公众上市的疫苗产品，公司2017、2018和2019年净亏损分别为-6445万元、-1.38亿元及-1.6亿元。截至2019年12月31日，公司累计未弥补亏损金额为-3.68亿元，公司在科创板上市前存在未弥补亏损，拟由公司科创板发行及上市后的新老股东按照发行后的股份比例承担。

2017、2018和2019年公司研发费用分别为6810万元、1.13亿元及1.52亿元。随着现有研发项目的陆续进入临床试验阶段，公司在研发人员薪酬、耗用物料、仪器设备、检验测试等方面将进行持续性的投入，预计未来三年（2020年-2022年）还将要投入9-12亿元，研发投入将使经营亏损持续增加。

简而言之，公司近年来因为并无商业化产品且持续投入研发导致存在巨额亏损，但是公司未来三年依然需要保持9-12亿的巨额投资，因此融资通道对于公司至关重要，这可能也是公司谋求H股+科创板上市架构的重要原因。

但是科创板上市规则规定：若上市起第4个完整会计年度经审计扣除非经常性损益后的净利润为负且营业收入低于1亿元，或经审计的净资产为负，会触发公司退市。考虑到公司管线除了MCV2和MCV4脑膜炎球菌结合疫苗之外均处于临床研究早期，因此MCV2和MCV4的成功上市和商业化对于康希诺就尤为重要。

目前MCV2和MCV4已经提交新药上市申请，但是否能够按照预期时间顺利获得监管机构批准上市还存在一定的不确定性。若相关产品未来四年内上市或商业化不及预期，就有可能在四年后触发科创板退市可能，影响公司融资通道，为投资者短中期需要跟踪关注的核心风险。

总而言之，疫苗企业的估值主要由疫苗相关适应症、对应具体适应症的市场空间、相关市场的疫苗渗透率和公司相关产品的市场占有率等关键因素共同决定。因此，本文旨在介绍中国疫苗市场发展趋势、康希诺生物财务情况、康希诺生物具体管线及相关管线的市场空间和竞争格局等供投资者参考。

Part1：行业分析

一，监管对行业影响巨大。我国实行疫苗免疫规划和批签发制度等制度，均对我国疫苗行业有重大影响。

1989年卫生部将计划经济时代的中央防疫处以及六个地方研究所（北京、上海、武汉、成都、长春、兰州生物制品研究所）整合组建成立中国生物制品总公司，即“中生集团”的前身。中生集团以及昆明生物制品研究所在当时几乎垄断全国疫苗的供应体系。

20世纪90年代以后，国家全面实施扩大免疫规划，对疫苗产业准入的行政管制开始放松。民营企业纷纷涉足疫苗领域，外企也逐渐进入中国，疫苗市场经济时代从此开启了序幕。

根据扩大免疫规划，中国的疫苗市场可分为免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。截至目前国内免疫规划疫苗生产商仍以国企为主，非免疫规划疫苗中，民营企业及外资企业占据更高份额。

免疫规划疫苗是指指根据国家传染病防治规划，由省级疾控中心向生产商购买纳入免疫规划的疫苗品种，并免费向易感人群提供的疫苗。免疫规划疫苗通常覆盖易感人群面较大、传染性较强的疾病，故其接种人数通常比较大。就价格而言，免疫规划疫苗一般为成熟产品，由政府采购，采购规模较大且市场推广及流通的成本较低，因此此类疫苗的采购价格通常较低。《扩大国家免疫规划实施方案》中包含的免疫规划疫苗有：乙肝疫苗、卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮风疫苗等等。

非免疫规划疫苗系指国家免疫规划中未包括的疫苗，此类疫苗由公众自费购买。非免疫规划疫苗由于研发生产成本高、采购量不稳定，需要进行较高成本的市场推广和公众教育，且流通成本较高，因此定价较高。因此二类苗是我国疫苗行业公司进行商业竞争的核心领域，前文中以康希诺为例，管线基本上均面向二类苗市场。

此外，从2004年开始，我国逐渐完善了批签发制度。2016年由于“山东疫苗事件”，我国修改了《疫苗流通个预防接种管理条例》，取消了批发环节，实施流通环节的“一票制”。2018年长生事件后，我国建立了全国疫苗电子追溯协同平台和强制保险制度，行业高度从严监管。此外，新疫苗管理法还建立了国家免疫规划动态调整机制、鼓励疫苗企业发展多联多价疫苗、支持创新疫苗优先评审等。

总体而言，我国疫苗管理制度较从前监管更严、而且鼓励创新疫苗企业发展。这些措施客观上预计未来会进一步促进我国疫苗行业集中度的提升，例如疫苗“一票制”要求疫苗企业只能内部生产疫苗，无法向其他厂家进行CMO（合同委托生产）外包生产，而疫苗的配套生产线往往需要大规模的资金投入，且生产线维护成本较高、生产线灵活性较低。这样长此以往，我国疫苗行业将在未来实现整合和集中，逐步淘汰部分品种较少，生产体系相对落后的企业。具有较强创新研发实力的优质疫苗公司未来将占据更多市场份额，行业集中度进一步集中。

二，我国疫苗行业行业集中度和前十大疫苗品种均和国际成熟市场具有较大差异，未来将会迎来行业集中度的持续提升以及相关重磅新上市品种的持续放量。

国际上，2000年以前，由于疫苗研发周期长、投入资金多、风险高，且不具有慢病治疗型药物长期使用的特点，大部分制药企业投资疫苗的积极性并不高。2005年以后，葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲、强生等大型医药企业通过兼并收购等方式纷纷进入疫苗市场，并通过购买产品专利权、购买企业控制权等方式，快速扩充产品线，提升公司规模，目前四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞、赛诺菲市场集中度颇高。

与国际上疫苗产业巨头垄断的格局相比，由于我国疫苗产业进入市场化仅短短不到20年时间，故我国市场格局相对分散。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18%-23%市场份额的高集中度情况完全不同。

此外，中国目前国内前十大疫苗销售品种和国际相比亦有较大区别。这显示国内疫苗行业行业集中度的提升和大品种的开发和放量都具有长足的增长空间。下图为国内销售额前十大品种：

从以上数据中可见，中国整体市场相对分散，少有单一产品占据市场绝对领先的市场份额。但前十大疫苗品种中，绝大部分均为近5年内刚刚于国内获批的重磅品种，仍处在市场推广和放量增长的阶段，参考国际市场的销售趋势，这些品种在国内市场仍有较大增长潜力。

对比全球市场，自2000年起，全球范围内已上市的创新疫苗已有16款，目前其中多项疫苗是全球重磅疫苗。以总销售收入计算，2019年全球十大重磅疫苗的总市场份额为56.3%。该十种疫苗仅由四家跨国疫苗公司生产。2019年全球十大疫苗的销售数据如下：

此外，近年来，我国有重磅疫苗品种，如沃森生物PCV13、厦门万泰二价HPV、智飞生物微卡、组分百白破等疫苗相继上市，行业总体进入国产替代和扩容期，中期业绩持续兑现。

与此同时，消费升级和联苗发展近年来也尤为明显，公众一般倾向于疾病覆盖种类更多的联合疫苗产品，以减少接种次数。以HPV疫苗为例，GSK的HPV二价疫苗相对于MSD的四价及九价HPV疫苗逐渐式微。而康希诺MCV2、MCV4的竞争疫苗包括在研MCV2-Hib联合疫苗，DTcP的竞争疫苗包括已上市或在研的DTcp-IPV-Hib联合疫苗、DTap-hib联合疫苗等，与竞品中的联合疫苗相比，公司MCV2、MCV4DTcP预防疾病种类较少，可能对公司产品未来市场空间造成一定的影响。

三，我国疫苗行业市场发展趋势长期稳定增长。

由于疫苗适用对象为健康人群，故疫苗市场规模与人口规模直接相关。中国疫苗市场庞大，加之行业门槛高，研发、注册、生产流通、接种等各个环节监管壁垒较高，因此部分高端产品长期需求向好。

中国人口基数庞大，2019年总人口约为14.00亿人，预计2030年前达14.55亿人。而且国内老龄化趋势日益明显，老龄人口更容易受到某些传染病的感染，且感染后需更长的时间才能恢复。未来我国庞大的老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间。

2019年中国新生儿人口为1465万人，较2018年下降3.8%。据相关机构预测，未来中国新生儿人口数量将继续保持小幅度下降趋势，并在2030年下降至约1300万人。中国规模庞大的新生儿群体也将为疫苗市场长期稳定增长的市场空间提供支持。

与药物不同，疫苗是预防医学的主要形式。公众持续的高接种率方可保护人们免于疾病感染。随着生活水平的提高及民众对疫苗质量观念的提升，现有部分疫苗在安全性、有效性或质量的一致性方面不能满足公共卫生的需要，中国高端疫苗市场供不应求。与欧美发达国家相比，中国部分常用疫苗上市时间较早，在发达国家已经逐渐被技术更先进的疫苗产品取代。因此未来整体上，我国疫苗创新产品上市、换代升级可能会持续发生，同时相关二类苗渗透率可能亦持续提升，行业迎来“量价齐升”。

按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233亿元人民币增至2019年的425亿元人民币，预计到2030年将达到1320亿元人民币，年均复合增长率为10.9%。国内疫苗按销售收入计算一、二类苗市场规模预测具体如下：

Part2 康希诺生物财务情况

相对而言，由于康希诺并无商业化产品，因此财务报表分析重要性相对是次要的，核心还是公司具体疫苗管线的分析。

康希诺科创板申请上市是按照第五套上市标准：预计市值不低于40亿人民币，主要业务或产品需经过国家有关部门批准，市场空间大，目前已经取得阶段性成果。医药行业企业需要至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

2017年公司实现收入较少，为18.72万元。2018年公司实现收入281.19万元，其中为 VaxYnethicS.r.L提供疫苗组分销售143.78万元，为苏州康宁杰瑞生物科技有限公司提供毒素蛋白合成及体内研究服务收入113.21万元，两者合计占当期销售91.39%。2019年公司实现收入228.34万元，其中为VaxYnethicS.r.L提供疫苗组分销售226.27万元，占当期销售99.09%。

公司疫苗产品尚未实现商业化销售，公司产品尚未实现销售收入，并将持续投入研发、生产基地建设。公司2017、2018和2019年净亏损分别为-6445万元、-1.38亿元及-1.6亿元。截至2019年12月31日，公司累计未弥补亏损金额为-3.68亿元，未来一段时间内，公司预期存在累积未弥补亏损并将持续亏损。公司在科创板上市前存在未弥补亏损，拟由公司科创板发行及上市后的新老股东按照发行后的股份比例承担。

过去三年，公司研发费用分别为6810万元、1.13亿元及1.52亿元。不过随着现有研发项目的陆续进入临床试验阶段，公司在研发人员薪酬、耗用物料、仪器设备、检验测试等方面将进行持续性的投入，预计未来三年（2020年-2022年）依然需要投入9-12亿元，研发投入将使公司经营亏损持续增加。

分析公司2019年报资产负债表，最主要的科目为货币资金6.4亿、交易性金融资产1.1亿和固定资产4.8亿。负债科目相对规模较小，公司长期借款为1.3亿。当下公司资产负债表较为健康。

截至2019年末，公司可预见的未来需偿还的主要负债包括应付账款617.12万元、合同负债57.76万元、应付职工薪酬1900.59万元、应交税费48.98万元、其他应付款6114.20万元、一年内到期的非流动负债2904.19万元（一年内到期的租赁负债及长期借款）、长期借款1.3亿元及租赁负债775.7万元，合计金额为3.14亿元，此外，银行专项借款预计未来偿还利息金额为1575.68万元。截至2019年12月31日，公司可使用的货币资金、银行理财产品及定期存款余额合计为7.5亿元，可充分满足公司的偿债需求。

在盈亏平衡点测算方面：公司预计当MCV2、MCV4等产品顺利上市、市场稳步拓展全年销售收入实现10-12亿元时，可以实现盈亏平衡，该时间点预计可能会出现在2022-2023年之间。但由于疫苗上市申请获批进程及未来相关市场存在较大变化可能，实现盈亏平衡的具体时间仍有一定不确定性。

Part3管线分析

首先看一下康希诺的技术平台和产线能力。

公司在疫苗研发和生产领域逐步建立起四个核心技术平台：

（1）多糖蛋白结合技术。公司利用该技术平台生产多种载体蛋白和多糖，研发出安全性更好、免疫原性更强的多价结合和联合疫苗；

（2）蛋白结构设计和重组技术。公司利用该技术平台研发出了具有自主知识产权的肺炎新型抗原及百日咳新型重组生产菌株；

（3）腺病毒载体疫苗技术。公司引进了符合GMP标准的专有细胞系，凭借该技术平台开发了埃博拉病毒病、结核病、带状疱疹等疫苗，公司凭借该技术平台，将埃博拉病毒病疫苗在三年内由一个实验室技术开发为获批准的产品；

（4）制剂技术。公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，疫苗产品全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，提高了产品的安全性。同时先进的制剂技术使埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。

公司围绕关键技术在境内外取得19项授权发明专利，其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利，1项为欧盟发明专利。

生产线能力方面：公司总建筑面积3.7万平方米的疫苗产业化基地一期已全面竣工并投入使用。该基地按照中国及世界卫生组织的标准建设，达产后可实现多个新型疫苗产品的供应，拥有完整的疫苗生产线，其中细菌生产线反应釜均为500L-1000L级别，病毒/细胞生产线反应釜均为200L级别，该厂房每年原液产能达到约7000万至8000万剂。

管线方面：公司重组埃博拉病毒病疫苗的新药注册申请已在2017年10月获原国家食品药品监管总局批准。公司目前开展针对预防脑膜炎、百白破、肺炎、结核病、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）、带状疱疹等13个适应症的16种创新疫苗产品的研发，除MCV2和MCV4外均在临床研究早期阶段，康希诺生物的6个新型疫苗分别在北美和中国进入临床l-lll研究。其中重组埃博拉病毒病疫苗、重组肺炎球菌蛋白疫苗及重组结核病疫苗为全球创新疫苗。相关管线进度如下：

重组埃博拉病毒病疫苗（Ad5-EBOV）于2017年10月在国内获有条件批准，注册分类为1类预防用生物制品。目前公司的Ad5-EBOV产品仅供应急使用及未来国家储备安排，仅在监管机构指导下使用公司将根据国家特别需求安排生产，预计不会成为未来业绩主要来源。公司重组埃博拉病毒病疫Ad5-EBOV尚未通过世界卫生组织预认证，是否进入国际储备具有较大不确定性。

目前公司接近商业化的疫苗主要是MCV2和MCV4脑膜炎球菌结合疫苗，这也是我们分析的重点。

而公司处于临床l-lll期的临床往往具有高度的不确定性。临床试验的失败可能发生于试验的任何阶段。临床前研究及早期临床试验的结果可能不能预测后续临床试验的结果，而临床试验的阶段性成功不一定能预测临床试验最终的成功。目前公司最受瞩目的重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、6个产品处于临床研究阶段，产品的安全性和有效性还未得到临床试验结果的验证。临床试验中间任意环节的结果不达要求或存在导致预期外变化的事件发生，都可能造成在研产品进度的终止或推迟，其实都面临开发失败的不确定性。

其中公司的新冠疫苗面临Moderna、BioNtech、CureVAC、Inovio等公司的竞争，国内目前采取了5条通路，分别是减毒流感病毒载体、灭活疫苗、亚单位疫苗、腺病毒载体疫苗、RNA/DNA 疫苗齐头并进。目前，在新冠疫苗研发上，军科院和康希诺处于较为领先的状态（ll期）。不过新冠疫苗的开发更多是公共卫生需求考量，预计不会成为公司未来业绩主要来源。

考虑到开发进度和市场空间，我们主要分析公司的MCV2和MCV4脑膜炎球菌结合疫苗、婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV和PCV13i疫苗。

1 脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4/MCV2）

1.1 适应症、疫苗机理及特性介绍

脑膜炎球菌病是主要由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，发病率在12月龄以下的婴幼儿中最高。脑膜炎的症状与流感相似，在早期很难被发现。如果没有及时治疗，脑膜炎足以致命，死亡率约为20%至35%。罹患脑膜炎还可能导致永久性残疾（如脑部损伤，失聪和认知障碍）等后遗症。

根据荚膜多糖（一种覆盖细菌细胞的糖基成分）的特性分类，脑膜炎奈瑟球菌的血清型至少有13种。血清型的流行程度在不同地区有所差异。历史上A群脑膜炎球菌是最常见的病原体，迄今90%的病例均与其相关：而近年来，血清型C及W135亦更为常见。在中国血清型A、C、Y及W135是导致脑膜炎球菌病的最常见原因。

目前脑膜炎球菌疫苗主要有两种：多糖疫苗（MPSV）及结合疫苗（MCV）。

二者作用机制存在较大差异。而作用机制的差异决定二者在临床效果方面存在显著差异。就多糖疫苗而言，多糖抗原大多属于T细胞非依赖性抗原，具有以下以下特点：A、在幼小动物或婴幼儿（一般2岁以下）体内只能产生微弱的免疫反应，甚至不产生免疫反应；B、产生的低亲和力抗体，主要为1gM抗体；C、只产生短暂的免疫反应，不具备反复接种时的免疫记忆和免疫增强效应；D、容易产生免疫耐受；E、普通佐剂对这种抗原不易起到免疫增强的作用。而结合疫苗有效克服了多糖疫苗上述不足。在结合疫苗中，多糖与载体蛋白（如CRM197、DT或TT）共价结合，其可通过辅助T细胞改变多糖的免疫学性质，使多糖的免疫原性大大增强，从而产生高亲和力抗体及记忆B细胞，故结合疫苗可用于加强免疫接种进一步增强免疫应答。结合疫苗有效成分为脑膜炎奈瑟菌的荚膜多糖与载体蛋白的偶联结合物。荚膜多糖抗原引起的抗体可以与细菌的英膜结合，配合补体杀死入侵细菌。结合蛋白可以促进抗体成熟使其亲和力增加，同时可以诱导接种者针对荚膜多糖的免疫记忆使得保护的有效时间大大延长

总而言之，结合疫苗（MCV）与多糖疫苗（MPSV）作用机制不同，相较而言具有更有效且长期的免疫保护。

虽然国内脑膜炎球菌疾疫苗在2岁以下儿童中的疫苗接种率高，2016年已达到约99.5%，但是目前主流接种品种仍为多糖疫苗，亟需新一代临床效果更好的脑膜炎球菌疫苗进行代替。

公司在研的MCV2和MCV4是基于自身结合平台技术，切入国内脑膜炎球菌疫苗品种升级的市场机会，旨在为中国市场提供安全性更好、免疫原性更强的脑膜炎球菌疫苗产品。目前发达国家的多糖疫苗已被MCV4替代，公司产品的上市将填补国内该产品的空白。此外，MCV2在安徽省内已纳入免费接种范围。

相较脑膜炎球菌多糖疫苗产品，公司在研MCV4的适用年龄为3个月至6岁，对于脑膜炎球菌疾病发病率最高的12个月以下的婴幼儿能提供更长期、有效的免疫保护。与MCV4产品相比，公司MCV2和MCV4在产品特性和作用机理上均一致，不过MCV2仅可覆盖A、C血清型，与MCV4差异主要在未覆盖Y、W135两种血清型。MCV2虽可覆盖23个月以下的幼儿，但公司MCV4保护范围更广。

评价疫苗功效主要是两方面，第一是安全性，第二是免疫原性。

安全性方面，lll期临床试验显示，公司MCV4在所有年龄组中具备较好的安全性及耐受性。绝大部分的不良反应属1级（轻度）及2级（中度），在所有年龄组的受试者中，并未出现与疫苗有关的严重不良事件。在3月龄组中，公司MCV4的安全性优于沃森生物MCV2疫苗；在6至23月龄组中，公司MCV4的安全性与罗益生物MCV2疫苗相当；在2至6岁年龄组中，公司MCV4的安全性与武汉生物MPSV-A疫苗相当。

免疫原性方面，主要的免疫原性测量指标为血清阳转率。在不同的年龄组，公司MCV4阳转率均展现了相对于市面上主流产品的非劣性。此外，次要免疫原性指标（GMT水平、阳性率及抗体≧1：128比例）方面，公司MCV4与主流产品基本无统计学差异。

1.2 竞争格局及市场空间

目前公司生产的MCV4及MCV2均已提交NDA申请。其中，MCV2于2019年2月提交新药注册并受理；MCV4于2019年1月提交新药注册并受理，并被纳入优先审评，公司有望成为国内首家获批MCV4的疫苗企业。

中国已上市的脑膜炎球菌疫苗各产品包括MenA、MPV2和MPSV4三种多糖疫苗，以及MCV2和MCV2-Hib两种结合疫苗，2019年中国的脑膜炎球菌疫苗批签发数量合计为6104万支。目前国内已有智飞生物、沃森生物及罗益生物三家公司MCV2脑膜炎球菌结合疫苗产品获批上市，同时还有武汉生物制品所、欧林生物（lll期）、华兰生物（lll期）、成都生物制品研究所（lll期）、成大天和生物的MCV2在研，以及欧林生物（lll期）、智飞绿竹（lll期、再注册未批准）的MCV2-Hib联苗在研。

公司MCV2与目前已上市产品在预防领域相同或相似，但上市时间较晚，预计产品上市后，公司MCV2将面临较为激烈的竞争，未来有较大可能性进入国家免疫规划成为免疫规划疫苗。

目前发达国家广泛使用以防范脑膜炎球菌的疫苗为4价脑膜炎结合疫苗产品，即MCV4，具体包括葛兰素史克的“Menveo“赛诺菲巴斯德的“Menactra和辉瑞的“Nimenrix”，前述三款产品均未在国内申请注册。目前国内除康希诺之外，共有包括民海生物、智飞生物、兰州生物制品研究所、沃森生物的MCV4产品处于临床试验阶段，预计未来亦存在较大的竞争。

此外，就两岁以上人群而言，公司预期主要与国内已经上市的智飞生物、华兰生物和沃森生物的MPSV4竞争。公司MCV4的lll期临床试验结果表明，公司在研MCV在2-6岁年龄组中的免疫原性显著优于国内的MPSV4产品。

市场空间方面：国内脑膜炎球菌疫苗市场预计将由2019年的22亿元人民币大幅增加至2030年的77亿元人民币，年均复合增长率为12.1%，增长原因主要是由于非免疫规划脑膜炎球菌疫苗的单价较高，相对多糖疫苗适用人群更广，总体销售额较大。未来5到10年，中国对MCV2和MCV4的市场需求都将显著增加，脑膜炎球菌疫苗市场的销售规模具体如下：

2组分百白破疫苗及其联合疫苗产品（婴幼儿用DTcP/DTcP加强疫苗）

2.1 适应症、疫苗机理及特性介绍

百日咳、白喉和破伤风，简称百白破，是由细菌引起的严重疾病。百日咳是由百日咳杆菌引起的急性呼吸道传染病，典型症状为突然阵发性痉挛性咳嗽，并带有吸气性尾声或伴有呕吐，未及时有效治疗者，病程可持续数月，故称“百日咳”。

白喉是一种急性上呼吸道传染病，由革兰氏阳性白喉棒状杆菌引起。临床表现为上呼吸道炎症，通常在咽部，有时在后鼻腔，喉部和气管，甚至损伤到其他器官，主要是心肌和周围神经。

破伤风是由破伤风梭状芽孢杆菌感染引起的高致死性疾病。人类感染破伤风杆菌后，菌可在厌氧条件下产生大量的毒素，侵害中枢神经系统，导致患者全身肌肉强直性痉挛，形成破伤风所特有的牙关紧闭、角弓反张等症状，严重者死于息及全身性衰竭。

百白破联合疫苗（DTP）由百日咳疫苗、白喉疫苗和破伤风疫苗混合而成。目前全世界使用的白喉和破伤风均为类毒素疫苗百日咳疫苗包括全细胞百日咳疫苗（whole cell pertussis vaccine，WPV）和无细胞百日咳疫苗（Acellular pertussis vaccin，APV）两种，因此百白破联合疫苗分为全细胞百白破联合疫苗（DTwP）和无细胞百白破联合疫苗（DTaP）。其中，无细胞百白破联合疫苗根据工艺的不同又分为共纯化DTaP百白破联合疫苗和组分百白破联合疫苗（DTcP）。

在百白破疫苗接种覆盖率高的情况下，白喉和破伤风的发病率均受到有效控制，但近年来百日咳每年的发病率及造成的死亡病例均有上升趋势，发病率由2013年约1300例增至2018年的22100例，死亡率亦有所增加。此外，国内的百白破疫苗市场过往一直侧重于新生儿和婴幼儿人群，但近年来百日咳疾病在青年人和成人群体发病率较高，为青年人及成人用TdcP加强疫苗带来了新的需求。

根据中国疾病预防控制中心数据，中国新生儿百白破疫苗的整体接种率在99.7%左右，其中根据批签发数据计算，2019年中国百白破DTaP疫苗的接种率接近84%，百白破多联苗的接种率约16%。

按批签发量计，国内百白破疫苗市场94.8%为共纯化DTaP疫苗，而美国等大多数发达国家则使用DTcP疫苗。目前国内的共纯化DTaP疫苗仅保护2岁以下婴幼儿，并不能作为加强疫苗有效提供持久的免疫保护。由于百日咳主要抗原（FHA和PT）引发的免疫保护效果在接种后逐渐下降，故免疫后人群中百日咳的发病率和死亡病例逐渐增加。在此背景下，国内市场对于免疫保护效果更持久、安全性更高的百白破疫苗的需求十分迫切。

DTcP是各类百白破疫苗中副作用最小，唯一能精确定量的新一代百白破疫苗。我国除进口疫苗外尚无国内厂家生产，有较强的市场需求。预计DTcP产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗。此外，为鼓励接种疫苗并降低医疗支出，疫苗行业倾向研发更多联合疫苗，而DTcP产品属于联合疫苗的关键成分和基础。。

2.2 竞争格局及市场空间

康希诺在百白破疫苗产品的布局中包括婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、青少年及成人用TdcP及DTcP-hib联合疫苗，目前处于临床l期及临床前研究阶段。

国内唯一拥有DTcP组分疫苗是赛诺菲巴斯德的潘太欣，系DTcP-IPV（脊髓灰质炎Hib联合疫苗，在国内获批准接种对象为2岁以下婴幼儿。公司在研DTcP与潘太欣相比，主要存在以下竞争劣势：一是公司在研DTcP为三联苗，接种后仅可免疫百日咳、白喉和破伤风三种疾病，而潘太欣系DTcP-IPV-Hib联合疫苗，接种后可免疫五种疾病；二是相较于潘太欣，接种对象接种公司DTcP后若要实现同潘太欣一样的免疫覆盖，需要再接种IPV与Hib疫苗，与接种潘太欣相比，接种次数更多；三是潘太欣较公司产品更早上市，在市场占有率、客户认知方面更具有先发优势。

但同时，公司的婴幼儿用在研DTcP当中百日咳保护性抗原含有三种组分（PT、FHA、PRN），与潘太欣当中百日咳保护性抗原含有两种组分（PT、FHA）相比，额外增加了PRN，该抗原组分可抑制百日咳细菌黏附在上呼吸道，故公司的DTcP针对百日咳的预防会有更全面的保护效果．公司的DTcP的FHA、PT、DT及TT的免疫原性与潘太欣效果相当。

公司的婴幼儿用DTcp及DTcP加强疫苗目前正在进行临床l期试验，产品上市时间较目前市场上已有产品存在着时间劣势，在研竞品如下，预计未来DTcP市场也存在较大的竞争。

而且成都生物制品、武汉生物制品、沃森生物的共纯化DTaP疫苗和康泰生物旗下民海生物的DTaP-Hib联合疫苗亦与公司在研DTcP产品构成竞争关系，其中近年来受益于联苗趋势，DTaP-Hib联合疫苗批签发量及销售额总体呈现上升状态，公司与之竞争可能存在一定劣势。

市场空间方面：国内百白破疫苗市场预计将于未来十年快速扩大，其销售收入将由2019年的43亿元人民币增至2030年的126亿元人民币，年均复合增长率为10.2%。就批签发量而言，国内百白破疫苗市场预期将保持较为稳定的趋势（2019年因部分弥补2018年批签发量不足而较高，之后预期回归正常需求），主要系因目前共纯化DTaP为免疫规划疫苗，接种率已经非常高，新增人口相对稳定进而使得批签发量相对稳定。除共纯化DTaP疫苗外，其他类型的百白破疫苗全部为非免疫规划疫苗。百白破疫苗的销售收入及批签发量的实际和预测市场规模如下：

3 肺炎球菌疫苗（PBPV/PCV13i）

3.1 适应症、疫苗机理及特性介绍

肺炎球菌性疾病是全球严重的公共卫生问题之一，肺炎链球菌是引起儿童肺炎、脑膜炎、菌血症等严重疾病的主要病原菌，也是引起急性中耳炎和鼻窦炎等的常见病因。肺炎球菌疾病在全球范围内均有较高的发病率和死亡率，在少年及老年人群体中发病率最高，而大量使用抗生素所导致的抗药性也导致老年人感染肺炎球菌疾病的发病率和死亡率近年来正逐步上升。

肺炎球菌疾病可分为侵入性（主要包括菌血症和脑脊膜炎）及非侵入性（主要包括社区获得性肺炎及中耳炎）。目前，国内该领域已上市疫苗有多糖疫苗PPV23和结合疫苗PCV13。肺炎链球菌血清型超过90种，PPV23及PCV13疫苗产品分别覆盖了其中常见的23种和13种引起发病的血清型。

PPV23产品是国内主要的肺炎球菌疫苗，但其不能有效用于两岁以下的儿童。全球重磅疫苗PCV13产品 Prevnar13于2016年在国内获批，可供国内两岁以下的婴幼儿使用。2018年 Prevnar13的全球销售金额58.02亿美元，占全球疫苗市场份额的16.4%。2019年该产品的销售收入占全球市场约14%，依然为全球最畅销疫苗。沃森生物的PCV13于2019年12月在国内获批，可供国内6周龄至5岁的婴幼儿使用。

肺炎球菌疫苗不在我国的国家免疫规划中，因此其接种率相较被列入免疫规划的疫苗而言较低。肺炎有年龄相关的易感性，主要侵犯6月龄至2岁儿童。根据批签发数据计算，2019年中国肺炎球菌疫苗CV13在新生儿中的接种率约为8.1%，而PPV23则不能用于2岁以下儿童。而在发病率统计方面，根据中国卫生统计年鉴中肺炎出院人数推算，2018年中国5岁以下儿童的肺炎发病率约为3%，病死率在0.5%左右。

公司正在研发一种全球创新的PBPV和一种经改良的PCV13。其中，PBPV初期将针对65岁以上老年人的非侵入性肺炎球菌疾病进行预防，经改良的PCV13初期将针对儿童的侵入性肺炎球菌疾病进行预防。

3.1.1 PBPV产品概况

PBPV是全球创新的在研肺炎疫苗。目前市面上的PPV23产品及PCV13产品均为血清型特异型产品，仅能有效预防部分血清型肺炎，但不能针对全部90多种血清型肺炎提供保护作用。公司的PBPV疫苗并非血清型特异型疫苗，其采用基于肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原。

国内流行病学研究数据表明约98%的菌株属于PspA家族1或2，公司PBPV疫苗包含了来自于家族1和家族2的PspA蛋白因此，公司的PBPV有望较PPV23及PCV13产品对于肺炎球菌有更大的覆盖范围。此外，PBPV可以令个体预防非入侵式肺炎球菌疾病，包括小区获得性肺炎和中耳炎

此外，公司于PBPV配方加入肺炎球菌溶血素类毒素（ply-460D）临床前结果显示，Ply-L460D对主要肺炎链球菌菌株的感染具有保护作用，同时ply-l460d与pspA蛋白有一定的协同效应，可进一步加强对不同阶段肺炎球菌感染提供的免疫防护。

3.1.2 PCV13i产品概况

在发达国家和地区，PCV的引入和广泛使用有效控制了肺炎球菌导致的严重疾病。但在非洲和亚洲地区，5岁以下儿童患病的数量和比例依旧较高。WHO建议全球各国均应将PCV纳入本国的儿童免疫接种规划，尤其是儿童死亡率高的国家应引进多抗原PCV作为国家免疫规划中的高优先级项目。WHO在“预防和控制肺炎全球行动计划”（GAPP）中提出目标，“2025年消灭可预防肺炎导致的儿童死亡”，引入PCV是达成这一目标的主要手段。

公司正在研发PCV13i，该疫苗与国内上市的辉瑞 Prevnar13和沃森生物PCV13为同类产品， Prevnar13是肺炎疫苗金标准和全球重磅产品，但该产品在国内仅获批适用于2岁以下儿童，公司预计PCV13i覆盖年龄范围比 Prevnar13更广。公司基于专有的多糖蛋白结合疫苗生产技术，在PV13i的载体蛋白选择与结合生产工艺中进行了重大改进。

3.2 竞争格局及市场空间

公司PCV13i产品目前正在进行临床1期试验。公司正在研发的PBPV是一款全球创新肺炎疫苗，目前正在进行临床la期试验。

公司PCV13i已上市竞品为辉瑞、沃森生物的PCV13。国内在研PCV13竞品共有5款。民海生物PCV13已提交注册申请，兰州生物制品研究所PCV13处于临床试验期阶段，科兴控股PCV13处于临床试验期阶段，成都安特金生物技术有限公司、武汉博沃生物科技有限公司PCV13临床试验申请获批准。公司PCV13上市后，将面临已上市产品及在研产品的较大的市场竞争。

除了PCV13之外，公司也面临来自PPV23的竞争，目前国内PPV23市场中的生产厂家包括默沙东、民海生物、成都生物制品和沃森生物。此外，智飞绿竹、兰州所和科兴生物的PPV23均处于临床lll期。

此外，公司对外授权肺炎疫苗产品相关技术，也可能与公司PCV13形成竞争。2009年3月、2009年11月、2011年12月，公司就肺炎球菌结合疫苗（PCV）的相关技术与科兴控股订立一系列协议，约定由康希诺转让给科兴控股与肺炎球菌结合疫苗（载体为CRM197蛋白）的相关技术。2015年1月，公司与科兴控股签署技术转让变更协议，约定双方将关于V项目合作方式由技术转让变更为技术许可，双方均有权使用PCV项目技术自行研发肺炎球菌结合疫苗产品。2009年11月，公司与华安科创签订技术转让协议，约定由康希诺转让给华安科创与肺炎球菌多糖疫苗相关的技术。转让后，华安科创在中国境内享有独家生产并独家销售该疫苗的权利。公司与科兴控股、华安科创协议中均约定销售分成条款。公司未来经营业绩以自产疫苗销售收入为主，科兴控股、华安科创销售收入分成不会构成公司未来收入主要来源。科兴控股肺炎多糖结合疫苗、华安科创肺炎球菌多糖疫苗未来上市后，将会与公司PCV13i产生竞争。

值得重视的是，公司在研PCV13i与目前国内上市销售的PPV23产品、PCV13产品相比存在以下竞争劣势：一是在2岁以上人群，PCV13i较PPV23上市时间晚，失去市场教育及品牌推广方面的先机。并且由于技术路线不同导致成本不同，价格不具优势；二是相较于其他PCV13产品，公司在研的PCV13产品上市时间较晚，目前辉瑞的进口疫苗 Prevnar13以及沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批上市，公司产品研发进度暂时亦慢于民海生物和兰州生物制品研究所，竞品可能较公司产品先上市从而在销售推广、市场教育等方面获得一定的先发优势。

当然，公司管线较竞品亦有亮点。国内已上市的肺炎球菌疫苗中，PPV23对于侵入型肺炎感染的保护率为50%-70%，不能对2岁以下的儿童或老年人产生有效保护。公司PCV13i则覆盖13种常见血清型，通过与CRM197和TT两种载体蛋白结合，增进了抗原的免疫原性，增加了机体对该多糖的免疫反应，同时将非T细胞依赖性质的多糖抗原转变为T细胞依赖性质的抗原，激发机体的T细胞产生免疫记忆，故较PPV23有更好的免疫持久性。

公司在研PBPV产品为全球创新疫苗，目前国内暂无相同概念的上市产品及在研产品。PBPV是一种不针对特定血清型而基于蛋白的肺炎球菌疫苗，较现有的PPV23和PCV13能提供更广的保护范围。目前在国内销售的PPV23及PCV13产品主要针对侵入性肺炎球菌疾病（主要包括菌血症及脑脊膜炎），并无针对非侵入性肺炎球菌疾病提供保护。PBPV可以令个体预防非侵入性肺炎球菌疾病，包括小区获得性肺炎和中耳炎，其上市后预期可增大目前存量市场。

市场空间方面：PPV23和PCV13为目前国内可用的肺炎球菌疫苗，均为非免疫规划疫苗，2019年实现销售收入52亿元人民币。基于国产PCV13产品的获批以及未来PBPV在65岁以上老年人市场中的商业化可能，预计国内肺炎球菌疫苗市场于2019年至2030的年均复合增长率为16.4%，2030年将实现276亿元人民币的销售收入。就批签发量而言，预计肺炎球菌疫苗市场将由2019年的1422万剂增加至2030年的5201万剂，年均复合增长率12.5%。销售收入及批签发量方面的市场增长主要归因于国内出现愈来愈多的PCV13产品及其他可能出现的更先进产品如PBPV。肺炎球菌疫苗市场销售收入和预测市场规模如下：

（新浪上市公司研究院 景页）

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