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原油宝风波持续至今，最受到关注的就是在4月20日晚十点后，也就是中行原油宝关闭了投资者买卖渠道、即将移仓，而美油期货合约首次出现负值的时间内，原油宝扮演了何种角色，被认为有何纰漏。新京报记者采访了对位从业者，对这个关键时点进行分析。

4月20日晚十点之后发生了什么？

需要厘清的是，不是原油宝导致了历史上首次负油价。

4月20日晚，美国原油期货价格5月份WTI合约在到期前一天跌至每桶-37.63美元/桶，-37.63美元换算成人民币在266元左右。之所以出现负油价，是因为目前市场上原油的需求远远小于供应量，油价很低，大家都没有地方储存油，炼油的成本也高于了油本身的价格，原油倒掉还需要罚款，场面非常尴尬。

但是原油宝的巨额亏损的确源于负油价。举例来说，原本投资者能想到的极端情况就是140元买的一桶油，到期价格变成了0，一桶亏光140元。但是“活久见”的负油价一出现，相当于到期价格变成了-266元，投资者每买一桶油，本金没了不说，还倒欠银行266元。

晚十点之后，中行扮演了什么角色?

因为原油宝设置的固定移仓日晚于工行建行的4月14-4月15日，市场普遍认为原油宝遭遇了专业空头的狙击。而使得情况更加糟糕的是，WTI05合约在面临移仓之际，还遇到了历史上此前从未出现的负油价。

在实际操作中，中行是投资人，通过经纪商参与投资进行场外交易，目前多位从业者对记者表示，经纪商是摩根大通。

根据合约要求，银行是对客户进行了双边报价。银行跟国内客户签订了衍生品合约；而与外盘交易间，银行与经纪商签了衍生品合约。

中行原油宝的客户协议显示，美元合约结算价由该行公布，参考的是期货交易 所公布的相应期货合约当日结算价；人民币合约结算价 则是交易所结算价及该行公布的汇率价差。按照芝加哥商品交易所规定的 WTI，当日结算价应按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算。

具体操作来说，原油宝是CME的原油期货的swap（互换协议)。当客户给中行交了100%的保证金交易，同时多空轧差后，银行不会直接在期货交易市场进行交易，银行对客户方拟定的价格包括买入价和结算价，而是通过交易商进行产外交易，对冲手上的头寸。

“这个模式是没有所谓的操盘手的，就是中行用摩根大通做了broker（经纪商），委托摩根在CME（交易所）代持”，期货交易所许哲分析称。针对客户、中行、摩根大通之间的关系，许哲分析称，直接交易席位是摩根的，而中行的客户才是真正的交易者，中行和摩根都是broker而已。

中行可否提前自行转仓？

“没杠杆没移仓，基本不用任何操作，期货没负价格之前，中行这个模式是不会穿仓的。当然也不可以提前自行转仓，因为这属于违约。合约没到期，你凭什么平，万一最后一天爆涨了呢？”一位业内人士对新京报记者分析称。

中行哪些漏洞导致亏损？

“这个正常的做法应该是通过在CME这里强平，不要让客户真的穿仓，也就是设置保证金比例低于一定的阈值就强平。另外一个是两周前，CME都公告了，将支持价格负数，看到这个公告，应该要快点修改自己的软件和风控。”该人士对于原油宝两处“偷懒”之处进行批评。

另一位期货从业者也对新京报记者表示，交易所一旦允许负报价，原油宝就成了存在穿仓风险的高风险业务。

“大家对这个事情的诟病之处还在于：22:00将投资者主动权拿走，主动权在经纪商（摩根大通）。”一位投资者对新京报记者抱怨，值得注意的是，中行和交易商摩根大通是以当天结算价结算的。

原油宝预计亏损？

首先，按照此前对于原油宝产品逻辑的介绍，该产品是虚拟盘，因此具体亏损金额只有中行自己才能知道，即使作为交易所的CME也不能得知。

一位银行业从业人士对新京报记者表示，只有当银行的原油期货出现“裸头寸”时，才需到交易市场平盘，同时，银行也并未披露以何种方式平盘，因此风险敞口很难知悉。

该人士进一步表示，如果是银行进行了场内平盘，按照期货交易所规定的每日盯市制度，在结算后，交易所会按合约结算价结算合约盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用。如果银行进行了场外平盘，也就是在场外寻找交易对手，当期期货产品的涨跌将不会直接影响会员结算准备金。两种方式将会对中国银行相应账户的盈亏产生不同的影响。

有投资者认为，可以从保证金损失和倒欠银行金额间的比例入手分析。他认为，因为3月油价低迷，投资人集中抄底，因此抄底成本按保守计算140元，最终成交价-266元，二者比例应该是140:266，例如个人的成本是280，那倒欠银行的是280/140*266。

4月20日之前的重要事件？

2018年

中国银行推出原油宝。交易起点为1桶，交易最小递增单位为0.1桶。根据原油期货现在的价格，1桶原油价格也就一百多块钱。投资者可以选择做多、做空原油，分为挂钩美国原油期货和英国原油期货两款产品，支持美元和人民币同时交易，采用保证金交易，没有杠杆。

2020年3月

国际油价出现历史性“暴跌”，原因是以沙特为首的欧佩克与俄罗斯未能达成关于减产石油的协议，沙特宣布增产原油。此后油价在低位徘徊。

2020年4月8日

芝商所称，为了防止能源价格跌至负数，清算所计划调整期权定价模型以作为应对。值得注意的是，4月21日为原油期货5月合约的最后交易日。此前市场已经出现了严重多空不平衡。

2020年4.14日-4.15日

工商银行、建设银行的纸原油业务已经按照此前的合同约定，完成了换月工作，平仓价格集中在20美元/桶左右。

2020年4月15日

芝商所进一步宣布已经完成了负价格的测试准备工作。

2020年4月20日22:00

投资者原油宝业务暂停交易，当时油价为11.7美元/桶。

2020年4月22日

芝加哥商品交易所（CME）决定于即日起允许原油期权报价为负数。芝商所发声明称，清算所将原油期权的定价和估值模型转换为Bachelier模型，以适应标的期货的负数价格，允许指定的已上市原油期权产品以负值价格开展结算。上述转换及相关保证金计算周期将从美东时间4月22日收盘之后生效。

如何理解芝商所新改动的负值交易机制？

前芝商所董事、风险投资家Jeff Carter之前表示，芝商所可能希望在疫情危机下将首次通知日与原油期货到期之间的时间延长，此举将使那些不想交割的投机者有更多的时间退出交易。

同时，平安期货首席化工研究员王开河之前表示，目的还是为做市商提供定价建议，维持市场稳定运行。传统使用的定价模型都是假设标的价格高于零，但Bachelier模型给标的价格为负值分配了正概率，在极端价格下出现的原油定价模型无法运作的情况就被避免了。

新京报记者 张姝欣 编辑 岳彩周 校对 柳宝庆

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