2010年保险业投资收益率

小肖 2023年08月01日 14:51 0 0

（报告出品方/作者：兴业证券，孙寅，徐一洲，许盈盈）

1、2021 年回顾：疫情影响延续，资产负债双杀

1.1 全年走势回顾：持续下探

截至2021年11月1日，2021年沪深300指数下跌 6.15%，保险板块下跌39.00%，跑输沪深 300 指数 32.85pct；中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别变动-20.78%、-40.34%、-23.11%、-29.99%、-22.62%，分别跑输沪深300 指数 14.62pct、34.19pct、16.96pct、23.84pct 和 16.47pct。基本面来看，资产负债两端疲弱，一方面负债端新单保费持续负增长；另一方面，股票市场波动与长端利率下行，行业投资端承压。下半年 PEV 估值探底后表现逐步企稳，尤其是四季度利率回升，叠加风险事件妥善处置，推动投资端预期向好，带动板块小幅反弹。

1.2 负债端：二月后各家均持续承压

供需不匹配背景下，上市险企保费收入增速持续承压。2021 年上半年，疫情对于需求的抑制仍未结束，供需不匹配叠加负面舆情等因素导致行业整体保费增速下滑。具体看，1 月份因各家开门红启动较早，保费增速较好；2 月份新旧定义重疾切换提前释放保障需求，保费增速尚可。3 月份之后各家保费增速显著下滑，主要因队伍规模持续萎缩、重疾需求持续低迷等因素影响。2021 年下半年，各家保费增速下滑趋势有所收敛，但仍延续转型阵痛。

新业务价值及新业务价值率同比下滑明显。疫情下重疾等高价值产品销售持续低迷，导致各家公司价值率普遍有所下滑，拖累 NBV 增长。2021 年前三季度，中国人寿和中国平安前三季度 NBV 增速较 2020 年同期分别下降 19.6%和 17.8%，增速较上半年进一步下探。主要因新单保费下降叠加重疾等高价值产品销售疲弱导致产品结构发生变化、价值率明显下滑，中国平安单三季度价值率 29.0%，较去年同期大幅下降 4.2pct，环比二季度下降 2.0pct，是 NBV 负增长的重要原因。中国太保和新华保险未披露 NBV 季度情况，但考虑两者新单增速下降，中国太保三季度缺少二季度高价值率司庆产品作为支撑、新华保险三季度价值率较低的银保、趸交保费增速较快，预计 NBV 负增长幅度扩大。

1.3 投资端：长期利率下行，投资收益承压

2021 年上半年权益市场保持稳健，下半年以来震荡加剧。上市险企整体投资收益前三季度实现增长，但环比上半年增速下滑。前三季度，5 家上市险企共实现投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）5103.6亿元，同比+8.3%，其中中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保前三季度分别实现投资收益1842.4、1539.2、734.7、481.9、505.4亿元，同比变化+16.1%、-6.2%、+11.0%、+27.9%和+13.3%。三季度权益市场震荡导致增速较上半年有明显下滑。

总结 2021 年表现，保险股先扬后抑，下跌幅度较大，各家公司普遍迎来 2012 年以来的最低估值，利率下行、权益震荡表现叠加持续的人力和保费负增长是核心原因。展望保险股未来走势，我们应当先从其估值影响因素入手，回顾历次估值探底反转的动因，理清核心矛盾，并分析核心矛盾在 2022 年以及未来变化的可能性，进而判断保险股未来估值的走势。

2、知来：洞悉负债端趋势，探索第二增长曲线

如果我们将保险行业过去多年粗放式快速扩张认为是行业规模从小到大所必经的第一条增长曲线的话，那么当前供需不匹配下疲弱的增长态势已经反映出第一增长曲线不可逆转的下滑趋势。这种下滑趋势只可延缓，亟待寻找第二条高质量发展之路。本部分从客户-渠道-产品-投资这一供需链条，试图阐述客户变迁现状与渠道、产品应有应对，并认为投资能力是未来改革背后的最重要支撑。

2.1 客户变迁：客群迭代，客户需求演变

2.1.1 客群迭代：更年轻、学历和收入更高

年轻化、学历和收入提升是客群变化特征。2020 年受访者客户年龄结构方面 18-29 岁的人群占比最高，达 34.4%；学历结构方面大学本科学历占比最高，达 40%；收入结构方面 5001-10000 元占比最高，达 33.9%。与 2015 年调查结果相比，受访客群呈现出更加年轻、学历和收入更高的趋势。

保险客户消费更具差异化和个性化。随着客户群体迭代，越来越年轻、受教育程度和收入越来越高的客户群体在保险的需求上更加多元，比如老龄化加速背景下，客户对于养老保障和养老品质的需求不断增强，对于健康医疗、康复照护、资产配置和财富传承方面有越来越多的需求。在消费行为和消费习惯方面，随着互联网助力保险知识的普及，客户保险意识以及产品比较能力提升，客户更加理性，尤其是年轻客群更加注重产品性价比，也更接受线上购买的形式。

2.1.2 疫情冲击：客户消费意愿阶段性降低，恢复或是渐进式

疫情影响下居民对人身险保险的消费意愿降低。疫情爆发以来，消费者对未来收入的担忧加剧，导致可选消费品行业指数明显走低，而作为可选消费品的保险还面临负面舆情的冲击，居民对保险行业和业务员的不信任感逐渐显现，保险消费者信心指数显著下滑。由于此次疫情影响的时间较长，具有反复性，可能潜在影响了居民的消费倾向，增加了对于现金流的关注，因此疫情逐步好转后，客户对于保险产品的需求可能是渐进式恢复，首先青睐于低件均高保障杠杆的产品，对于流动性较差、件均较高的产品需求后续逐步恢复。

2.2 渠道变革：队伍专业化和客户沉淀能力是核心，任重而道远

对于渠道而言，是对接客户需求和公司产品的重要环节，供需是否匹配受渠道影响较大。人身险的线下队伍改革是当前行业重点，也是上市保险公司业绩增长的重要方向，队伍专业化能力和素质能否有效对接客户需求决定了改革是否成功，这是破旧立新的蜕变式改革，任重道远。财产险众多非车业务有很强的差异化和专业性，客户粘性相对较好；而车险综改下压降渠道费用，同样面临渠道的变化，是否能够沉淀客户进而降低渠道费用也是盈利的关键，三方渠道转自营平台也是探索方向。

2.2.1 代理人渠道贡献不断提升，但粗放模式不可持续

过去十年，我国保险行业的大发展主要得益于个人业务代理人渠道的迅速崛起，而个人业务代理人渠道的高增长，则主要依托规模人力的增长；尤其自 2015 年代理人资格考试取消后，大型险企纷纷采取“人海战术”，渠道规模进一步扩张。然而，人力大进大出的背后是整个代理人渠道的粗放式发展，人数扩张并没有带来产能的提升，“量多质低”为行业长期可持续增长留下隐患。

针对需求端的变化，部分大型险企已经启动代理人渠道改革，发展模式逐渐从“重数量”向“重质量”转变，核心目标是提升代理人队伍整体产能，提高投入产出效率，实现价值可持续增长。关键点有三个：一是队伍置换，提高新生代年轻人群和高学历人群占比，主要抓手是改革基本法，提高增员门槛，严格维持考核；二是提升队伍销售技能，提高服务客户和经营客户的能力，主要抓手是改革现有的培训体系，加强培训赋能；三是提高数字化水平，主要抓手是优化迭代现有的数字营运和管理系统，运用大数据和人工智能等前沿技术提升内勤的作战指挥水平、外勤的科学管理和精准服务水平。

此外，银保渠道在中高端客户获取方面存在天然优势，未来或将重新成为行业增长的主要引擎。银保渠道背后是大规模的优质客群，但也面临着较为高额的费用成本。当前时点银保渠道在储蓄业务复苏的大背景下活力再度被激发，但除了规模增长之外如何留住客户做深度开发是当前银保发展的重点。可以看到，中国平安已经率先开始进行银保改革，加强银行保险之间的协同，新华保险也加大了对于银保渠道销售的力度，中国太保日前也公开表示将重启价值银保渠道，目前正在寻找战略合作伙伴。预期在养老业务逐步发展的过程中，依托银保渠道的增长将是重要方式。

财产险方面，自营渠道将是未来财产险公司建设重点。车险综改后，行业竞争模式发生改变。综改前，中小公司可以通过增加费用方式获取更多业务，综改后车均保费下降但赔付率增加导致综合成本率上升，更考验险企定价能力和渠道成本管控能力。今后，通过增加第三方渠道费用推动业务增长的模式或将面临困境，自营渠道将是未来财产险公司建设重点，而龙头公司在这方面则拥有显著的先发优势和规模优势。

2.2.2 代理人渠道改革周期预期较长

纵观日本、中国台湾代理人渠道发展历程，预估我国大陆代理人渠道调整周期可能较长。日本代理人渠道经历长达 12 年的转型调整周期。1970 年代以前，日本代理人发展较快，但面临模式粗放、留存率较低等问题；随后，在日本监管层的推动下，通过提高门槛、加强培训和机制考核等，实现了代理人质量提升和规模的止跌企稳。1992 年因高利率保单泡沫，代理人规模达到顶峰，此后快速下滑，行业整体较为低迷。在此背景下，日本通过解禁银行销售保险产品、放开寿险公司销售健康险和意外险限制、推动网络渠道发展等措施，重新实现了行业的企稳和复苏。2003 年起，日本代理人数逐步稳定并缓慢提升。（报告来源：未来智库）

中国台湾代理人渠道在 1990 年代和 2000 年代进行了两次持续的营销员改革计划。1990 年代初期，政府通过修订法规推动营销员代理制向员工制转变，明确相关资格考试和培训制度。2009 年政府联合寿险同业公会组织第二次营销员专业化提升计划，即“人身保险业提升保险服务招揽质量计划”，经过两轮改革，中国台湾代理人专业化初步完成，人数也逐步企稳回升。

2.3 产品变化：定制化、多元化是发展方向

2.3.1 重疾产品定制化，满足客户个性化保障需求

健康险尤其是重疾险近年来发展迅速，规模不断壮大，已成为大型公司价值贡献的主力，2020 年全行业健康险保费收入已近 8000 亿。然而，近年来健康险保费增速下降，尤其是 2021 年 2 月新定义重疾切换后，行业重疾险市场销售持续低迷，这也是当前大型公司保费增速和新业务价值持续承压的重要原因之一。

供需不匹配是当前重疾遇阻的核心原因。当前重疾险销售陷入困境主要因供给端同质化的产品和服务无法满足客户差异化及不同层次的保障需求，而非需求端重疾市场的饱和。重疾存量保单保额和总保额空间测算结果表明，未来重疾市场仍有较大可挖掘空间。在对中国精算师协会披露的关于 19 种重大疾病的平均治疗费用进行测算后，预估重疾治疗的平均治疗费用在 29.9 万元左右；此外，根据 2020 年我国城镇居民人均收入水平可估算重疾治疗期间收入损失约为 17.5 万元。因此，如需覆盖重疾治疗费用和治疗期间的收入损失，人均重疾保额需达到47.4 万元。目前我国重疾险消费主力人群规模约 2.7 亿，估算我国总的重疾保额空间约为 128 万亿；截至 2020 年年中，过去 10年重疾险产品累计为 1 亿多客户提供超 22 万亿元的风险保障保额，表明我国重疾险市场仍有较大可挖掘空间。

面对产品同质化，重疾险定制化或是未来新的方向。比如友邦保险在 2021 年上半年充分洞悉客户需求，推出“友如意”重大疾病保险系列，通过“核心保障+个性化配置”组合形式满足客户不同类型的保障需求。“友如意”系列产品在为客户提供量身定制重疾保障方面为行业做出新的探索和尝试。

2.3.2 储蓄产品多元化，满足客户差异化投资需求

相较于其他投资理财方式，储蓄型保险产品风险较低也更为稳健安全，但是收益率偏低。从典型产品简单保单收益率来看，不考虑分红和其他保障因素，储蓄型保险产品预订利率大多在 3.5%左右，即使考虑分红及其他保障因素，一般也不超过 4%。相较于其他理财产品，储蓄型保险产品收益率优势并不突出，不能有效抵御通货膨胀，对客户的吸引力相对不足。

丰富产品类型，满足客户不同层次的投资收益需求是未来产品策略的方向。20世纪 70-90 年代，美国寿险市场先后推出个人变额寿险、万能险、指数型万能险、变额年金、指数型年金等一系列较为复杂或带有投资功能的寿险产品。个人寿险方面，按照保障期限和保单现金价值增长主要分为定期寿险、终身寿险、终身保障型万能险、投资型万能险、指数型万能险，其中投资型万能险的特点是保费缴纳更加灵活、投资功能较强；指数型万能险则是在投资型万能险的基础上增加了收益区间，即保底收益+上限收益，既可享受投资收益，又可避免保单失效的风险，近年来在美国寿险市场中较受欢迎，市场占比仅次于传统的终身寿险。年金方面，按照投资类型和收益结构主要分为变额年金和固定年金，其中变额年金是一种不提供保证收益、由投资人自行选择投资产品或委托投资的，并按投资收益在指定期限给付的年金产品，具有较强投资属性。

此外，针对互联网保险产品存在销售误导、强制搭售、费用虚高等问题，银保监会先后在今年 8 月颁布《关于开展互联网保险乱象专项整治工作的通知》，在 10月颁布《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，通过规定互联网渠道销售产品类型和制定产品最高费率等，牵引互联网保险有序竞争。预计大型公司储蓄产品的需求将会回流。

2.3.3 新能源车和非车险业务保费贡献度提升

“双碳”目标下新能源车保险需求空间巨大，未来将成为车险业务重要增长点。近年来在国家推动碳减排政策以及电动车相关技术日益完善的背景下，我国新能源车销量和保有量快速提升，截至2021年9月末，全国新能源汽车保有量达 678 万辆，占汽车总量的 2.28%。2021 年 8 月《中国保险行业协会新能源汽车商业保险专属条款（2021 版征求意见稿）》已经向社会公开征求意见，尽管现在占比仍然较低，但预期未来新能源车专属保险将成为财险领域重要的增长点。

受需求增加、政策推动等因素影响，农险、信用保证险、企财险等非车业务发展较为迅速，预期保费贡献持续提升。从上市险企来看，非车险增速均表现较好，其中意外伤害及健康险、责任险、农险等新兴险种 2021 年上半年增速普遍超过15%；同时，头部险企企财险、责任险、货运险等险种因市场竞争格局和专业性等原因具有更低的综合成本率；保证保险随着疫情影响逐渐减弱，融资类业务违约率大幅优化等推动综合成本率明显降低，前期风险已经逐步释放，预期后续会进一步改善，推动非车业承保利润贡献进一步提升。

2.3.4 布局康养产业，解决客户养老医疗痛点

康养产业解决客户医疗养老痛点，加强保险服务感知。当前客户的养老需求逐渐由单一养老保障向综合化养老解决方案转变；健康需求逐渐由简单增值服务向全生命周期健康管理转变。保险公司可以就此展开更有针对性的客户服务，既解决业务痛点，又提升了保险产品的购买感知，增强持续开发和持续服务客户的可能性，且健康养老产业与寿险契合度较高，存在广阔的先天性融合空间，《国务院办公厅关于推进养老服务发展的意见》等政策均鼓励保险机构参与康养产业投资与运营。

大型险企正积极布局养老产业。目前来看，大型险企对康养产业已有大量投入，其中主要表现形式为养老社区；中国人寿提出“大健康”、“大养老”、“大资管”策略，重点在京津冀、长三角、珠三角进行布局；中国平安此前对养老社区态度较为谨慎，2021 年 5 月发布“平安臻颐年”高端康养品牌，将整合平安金融、医疗与科技领域的优势资源进行布局；中国太保目前养老家园布局侧重长三角及华中地区，部分项目已经处于试运营阶段；新华保险康养项目主要集中在北京与海南，布局相对较弱；泰康保险分布区域最广、布局最早，并配置大量自营医疗资源。

医疗生态圈凸显强大协同效应。医疗健康生态圈始终是中国平安的长期核心战略，目前已经建成了从线上问诊到线下诊疗的协同体系。完整的生态体系与平安主业产生了巨大的战略协同效应，目前中国平安正在参与方正集团重组，将获取方正已有的实体医院和线上医疗资源。中国太保则与著名三甲医院上海瑞金医院合作，进军互联网医疗服务领域。

2.4 投资能力：负债端竞争向投资端传导

2.4.1 险资收益优势构建回顾：配置选择带来超额收益

保险产品的竞争归根到底还是投资的竞争。回顾过去保险公司投资收益率优势的构建逻辑，我们认为保险资金的核心策略是通过配置选择获取收益，分为两个阶段：1）第一个阶段是 2012 年之前，保险公司通过配置企业债以及协议存款获得了较好的基础收益率，部分窗口期通过权益资产获得超额收益；2）第二个阶段是 2012-2018 年之间，保险公司通过非标资产配置提升了投资收益率。所谓“向配置要收益”，隐含的一个内容是新增资产收益率高于存量资产的收益率，因此调整新增资产配置方式能够获得较高的回报率。（报告来源：未来智库）

第一阶段：2007-2012 年协存+企业债提升收益率。2012 年险资新政之前，保险公司主要通过协存+企业债配置提升收益率。上市险企投资资产以债券和定存为主，占比分别在 18%-46%、9%-36%左右。拆分债券资产结构，收益率较高的企业债占比在 30%-40%左右，占比较高；拆分定期存款期限，2010-2012 年以 1-5年期限的为主，其中中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 2012 年占比分别达到 88.1%、79.6%、82.8%%和 80.3%。

第二阶段：2012-2018 年非标提升收益率。2012 年险资新政之下，保险公司加大非标资产配置，非标资产多以信托、理财产品为主。自 2012 年保监会发布《保险资金投资债券暂行办法》，保监会持续推动保险资金运用市场化改革，多部政策文件出台以拓宽保险资产管理范围和投资渠道，险企的投资资产结构逐步从银行存款和债券为主转向债券、股基和其他投资全面开花，非标资产占比提升较快。各家险企非标形态有所差异，主要包括信托计划、债权计划、理财产品、资产管理计划、股权投资计划等，以平安为例，2021 年上半年非标名义投资收益率达5.4%，且久期相对较长。

2.4.2 险资收益优势构建展望：久期和权益配置是核心

当前影响保险行业资产配置的主要因素有四个方面：1）投资竞争显性化。由于负债端的竞争向投资端过渡，未来投资端的竞争将是重要的阵地，对于投资收益率的需求大增；2）资产收益率下行。过往主要配置的资产的收益率进入下行通道，可能会降低未来投资收益率中枢。3）新会计准则实施在即。I9和I17即将实施，带来巨大开销的同时也改变保险公司的投资行为，降低波动或成为重要的考虑；4）偿付能力和差异化监管。偿二代二期部分改变偿付能力认定方式，投资选择是影响偿付能力高低的重要因素；监管放开前端加强事中事后监管，自由度提升的同时给险企投资能力提出更高的要求。

展望未来，保险行业资产配置或将围绕“拉长久期”“优选信用资产”和“增配权益资产”开展激烈角逐。首先是“拉长久期”，向久期要收益，在利率下行的时期尽可能增配优质长久期资产，锁定更久的收益率有助于获得更为稳定的回报。其次是“优选信用资产”，适当配置优质信用债获取信用溢价，对于优质非标资产保持嗅觉，有助于获取收益率的相对优势。最后是“增配权益资产”，考虑到 I17 会促使更多理财类业务的发展，因此权益配置提供弹性是重要选择，重点考虑高分红高股息、基金委外等类型。