祥生地产信托(祥生地产信托延期)

《中国科技投资》杨春霞

导语：在祥生控股奔向千亿规模的路上，信托融资、关联方垫款以及合作公司资金拆借可谓是“功不可没”。

11月18日，祥生控股集团有限公司（02599.hk，以下简称“祥生控股”）在递表168天后正式在港交所挂牌上市，这意味着祥生控股未来的融资渠道或有望拓宽。

不过，对于祥生控股来说，上市后需面对的问题还有很多，比如仍处在高位的净负债率以及居高不下的融资成本等。

根据聆讯资料，截至2020年4月30日，祥生控股的净负债率仍高达426%，不仅在今年赴港上市的房企中位居前列，在规模相当的房企中也属“一枝独秀”。此外，由于颇为依赖高息信托的借贷扩张，祥生控股的融资成本也一直居高不下，2019年高达9.28%。

今年8月份央行和住建部设定了房地产行业“三道红线”，对于祥生控股来说颇具压力。聆讯资料显示，截至2020年4年30日，祥生控股资产负债率为90%，现金短债比低至0.5，再加上426%的净负债率，祥生控股可谓是“三线全踩”。

外界多有质疑祥生控股在有意隐藏负债，最令人生疑的就是其借款规模近三年来一直保持着较小的增幅，直至2019年，祥生控股的借款规模仅为285.27亿元，这在千亿规模房企中并不寻常。

或许这些质疑并非空穴来风，记者查询其招股书发现，关联方垫款及合作公司资金拆借是祥生控股惯用手法。与此同时，与信托公司之间的“对赌”、“股转转让”等操作，涉嫌“明股实债”。

依赖信托融资 幕后藏对赌

在地产行业，发家于浙江诸暨的祥生控股算的上一匹“黑马”，仅用三年时间就实现了千亿规模的跨越。

2016年起，祥生控股提出“36781”的快周转策略（即3个月动工、6个月开盘、开盘销售去化70%、一个月后去化达80%、1年现金流归正），于同年实现销售额翻三番，此后更是以年复合增长率超100%的速度实现规模增长，至2019年，克而瑞显示祥生控股销售额为1151亿元。

而在规模增长过程中，祥生控股的资金支持大部分来源于信托渠道。以2019年为例，根据祥生控股今年6月份披露的招股书，2019年借款总额为285.27亿元，其中有180亿来自于信托融资，对应融资笔数为51笔。

需要提及的是，51笔信托中，除了少数几笔的年利率低于10%，其余都在10%以上，最高的一笔超过了16%。

2020年同样如此。招股书披露，自2019年12月31日起至最后实际可行日期，祥生控股已订立总额约52.66亿元的信托融资安排，而同期与银行订立的贷款协议仅为16.14亿元。此外，用益信托网显示，2020年以来祥生控股通过万向信托、迦明资产等渠道发行了5笔信托融资计划。另据记者调查，今年与祥生控股合作的信托公司还有中建投信托和中融信托。

在上述信托融资中，有一款名为“中融-丰盈128号集合资金股权投资信托计划”（以下简称“丰盈128号”）较为特别，存在对赌条款。“丰盈128号”系今年8月份中融信托发行的融资计划。

根据产品资料，“丰盈128号”拟募资17.7亿元，业绩比较基准为8%，其中14.16亿元将用于向杭州博盟企业管理咨询有限公司（以下简称“杭州博盟”）进行增资，以不超过3.54亿元用于祥生控股发放信托贷款，资金用于邹城未来城项目开发建设。

天眼查显示，今年7月22日，杭州博盟股权结构已发生变化，已由此前祥生控股100%持股变成祥生控股持股20%，中融信托持股80%。

不过，记者注意到，产品资料的风控措施中明确提及祥生控股与中融信托针对标的项目销售业绩及经营业绩、工程进度以及投资收益业绩对赌，并由祥生控股提供对赌补偿支付义务。

针对信托公司的对赌条款，西南财经大学金融学院数字经济研究中心主任陈文表示：“房地产融资难度持续加大，谈判能力下降，（存在）对赌正常。”

另据招股书，截至2020年4月末，祥生控股权益类信托融资规模为45.32亿元。且今年6月份中融信托入股祥生控股旗下呼和浩特祥博房地产开发有限公司、呼和浩特祥安房地产开发有限公司，今年5月中融信托退出祥生弘景房地产开发有限公司。

记者调查发现，诸暨祥生新合置业有限公司、诸暨祥生宜景置业有限公司、杭州祥生弘景房地产开发有限公司及海宁祥生房地产开发有限公司等公司也曾与信托公司之间发生过股权转让，涉及万向信托、平安信托和陆家嘴信托。

在业内人士看来，股权类信托往往就是“明股实债”的温床。“一般来说现在地产基金的股权项目都是假股真债”， 一位信托公司的工作人员对记者表示。

陈文亦表示，房企项目公司与信托公司之间进行股权转让也是明股实债。“有点相当于拿项目做抵押融资的样子”，陈文说道。

此外，知名地产分析师严跃进也认为，房企类似的股权转让实际上是一种变相的融资，也是在规避信托融资发行规模过大的内容，也可以理解为降低负债的重要举措。

那么“丰盈128号”为何会存在对赌？祥生控股与中融信托频繁的股权变更之间是否均如“丰盈128号”一样存在对赌条款呢？祥生控股并未进行正面回应，仅称一切信息以官方公告为准。

关联方垫款“输血”以及合作公司资金拆借

抛却信托融资“明股实债”不说，祥生控股或许还有多种隐藏负债的渠道。

从其招股书来看，虽然祥生控股的销售规模在快速攀升，但是其表内的有息负债却没有明显地增长，2017年至2019年，该数据仅增加了不到30亿，2019年为285.27亿元，与同规模房企相比较，相对较少。

根据克而瑞榜单，销售额处在1000亿-1500亿的房企除了祥生控股之外，还有佳兆业、中国奥园和正荣地产等。而上述几家房企2019年的借款规模分别为1171.96亿、957.64亿、363.17亿，均远超祥生控股。

那么，祥生控股是如何做到以较低的借款撬动千亿规模呢？祥生控股称“公司近年借款规模的变动与实际发展需求相符合”。

记者分析祥生控股往年发展历程，发现关联方垫款及合作公司资金拆借起到了很重要的作用。

首先就关联方垫款，根据招股书，在关联方垫款中，2017-2019年末，祥生控股关联方垫款分别为124.88亿元、144.47亿元和87.29亿元。其中以受控股股东所控制的公司垫款最多，分别为123.09亿、133.37亿和75.13亿元。

与此同时， 2017年-2019年末，祥生控股分别偿还关联方垫款95.77亿、151.49亿和96.11亿元。综上来看，通过关联方垫款，祥生控股获得了大量的周转资金，且截至2019年末，祥生控股仍有13.27亿关联方垫款未予归还。

不仅如此，祥生控股的开发项目也大量由关联方建设。招股书显示，2017-2019年，受控股股东控制的公司为祥生控股提供的建设规模分别为43.86亿元、96.1亿元和98.32亿元。

镜透公司研究创始人况玉清告诉记者，“如果是明确有利息的，而且还有中间金融机构介入，应该是要计入融资借款的，但如果只是一般业务性往来，那就是‘其他应付款’，不在金融负债统计范围。”从招股书来看，祥生控股的关联方垫款并无中介金融机构介入。

其次，除了关联方垫款之外，合作方的短期资金拆借也为祥生控股提供了资金支持。据《证券市场周刊》报道，2018年浙旅湛景置业有限公司（以下简称“浙旅湛景”）为祥生控股的7家项目公司拆借了规模不等的资金，年利率统一为12%。

该报道指出，诸暨溪园文旅小镇投资有限公司和衢州祥生房地产开发有限公司是浙旅湛景2018年拆借笔数和规模都较大的两家，前者拆借8笔合计规模达到13.81亿元，后者拆借9笔合计规模达到6.07亿元。

另外需要提及的是，浙旅湛景是祥生控股重要的合作伙伴。招股书披露，祥生控股旗下衢州祥生房地产开发有限公司、衢州祥生弘远房地开发有限公司、衢州祥生弘景房地产开发有限公司、绍兴祥生弘景房地产开发有限公司、绍兴祥生弘远房地产开发有限公司、诸暨溪园文旅小镇投资有限公司等6家公司均有浙旅湛景入股，其中前5家浙旅湛景持股均为20%，最后一家持股比例为35%。

不过，祥生控股对此进行了否认，回应称“借款规模少与关联方垫款、资金拆借不存在直接关系。公司按照相关规定进行披露，不存在刻意隐藏情形。”

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